水井坊(600779)：优于大市

2008年3月10日

维持优于大市评级

我们维持水井坊未来三年销量增长约20%的预测，预计2008-10年酒类业务每股收益分别为0.85元、1.11元和1.45元人民币。如果给予白酒业务08年45倍市盈率，则对应目标价38.3元。房地产业务将推迟到2009-2010年贡献业绩，假设可以增厚09-10年业绩共3-4亿元，如果保守按3亿元估计，增厚每股收益0.6元，那么对应的总目标价为38.9元，维持优于大市评级。

07年业绩符合预期

公司07年收入和净利润分别同比增长25%和98%，实现每股收益0.41元，净资产收益率15.5%，同比上升6.8个百分点。公司公告每10股送3.8元(含税)。如果剔除土地整理收入5,900万元影响，07年白酒业务实现收入同比增长29%，其中高档酒收入同比增长33%，占收入比重为93.8%。

07年高档酒毛利率下滑不合常理

07年公司水井坊系列高档酒收入8.86亿元，对应销量约1,800吨，同比增长约25%。07年水井坊系列酒毛利率80.9%，同比下降了1.3个百分点。07年3月份，公司曾经对水井坊系列酒提价约30元/瓶，高档酒毛利率异常下滑不合常理。07年剔除房地产业务，酒类业务预收账款8,600万元，同比增长154.8%，但同期库存酒类产成品同比基本持平。07年公司实际水井坊销量约2,000吨，当期150-200吨高档酒可能延期确认收入，约6,000-8,000万元。

08年1季度业绩可能预增

08年1月份公司对水井坊系列高低度产品均提价50元/瓶，2月23日起逐步执行新的价格体系。08年1-2月份水井坊品牌销量约600吨，基本达到去年1季度的销量水平。由于07年在3月份提价30元/瓶，提价和销量的增长将带来08年1季度业绩超预期。

费用控制合理

07年销售费用同比增长8%，管理费用同比下降17.5%，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.3和4.1个百分点。短期借款大幅减少带来07年财务费用同比下降92%，财务费用率同比下降2.5个百分点。07年期间费用率22.8%，同比下降了8.8个百分点。

海外市场铺货进展顺利

公司已经通过Diageo的渠道铺货水井坊约80-100吨，06年公司出口销量20吨，收入765万，收入占比1.0%，预计07年销量增至50-60吨，收入2,360万，收入占比提升到2.5%。

董事长更换意在长远发展

公司公告董事长杨肇基 (59岁)将请辞董事长，仅保留党委书记职务，主管营销的副总黄健勇 (42岁)将升任董事长。公司管理团队优秀，黄总长期从事营销工作，上任后将有利于核心管理团队年轻化，有利于公司长期发展。