上海汽车（600104）：增持评级

布局已展开、等待收获期

2008年3月10日

事件描述：

近日，我们对上海汽车（600104）进行了实地调研，与公司董秘、资本运营部总监就公司生产经营、未来发展战略等投资者关注的问题进行了交流。

评论：

1. 公司的轿车自主品牌处于市场培育期。荣威上市之后销售状况不够理想，和荣威只有1款车型有一定关系。后续公司已经推出荣威1.8T，目前陆续接受订单，该款车最低售价18.18万元。另外公司有望在4月份汽车车展之后推出另外一款自主品牌荣威550，售价约在12-16万元之间，力争上半年投放市场。08年公司自主品牌轿车的销量目标是实现销售5万辆。

2. 08年合资公司有众多（改款）新车推动销量稳步增长。上海大众继在07年推出斯柯达明锐之外，08年还将推出另一款新车法比亚。该款车的市场定位近似于POLO；另外公司还将推出桑塔纳3000的改进版和途安的改进版。上海通用将分别推出凯越的改进版、君越的改进版，并且有可能在08年年底或者09年年初推出一款基于全球平台的君越。雪佛兰景程的改款车也将推出。在所得税方面，2008年上海大众、上海通用的所得税率分别为18%、16.5%（根据政策规定，将在5年内过渡到25%），所得税方面的优惠政策也能够保证公司业绩的稳定。

3. 上汽、南汽整合仍在继续。南汽在上半年并表存在可能。整合之后，上海大众的桑塔纳3000改款车将在南京工厂生产（普桑仍然在上海生产），并相应在南京将建立零配件配套体系，南京工厂08年规划5万辆的产能。轿车自主品牌方面，公司将采用名爵和荣威的双品牌运作，其中名爵偏向运动型，车型包括名爵7系、名爵3系和跑车。营销方面，公司将进行统一规划，但在销售渠道上仍然分网销售。

4. 商用车布局基本完成，期待后续发力。公司商用车的产品线已经覆盖微卡、轻卡、中卡和重卡领域。柳州五菱侧重微型卡车领域，重庆红岩和南汽的产品则覆盖其他三个细分领域。公司在商用车领域面临的一个主要问题是市场地位不够显著。另外，公司正在洽购的上柴股份的发动机产品为工程机械配套，目前增长低于市场平均水平。从未来发展空间来看，如果不进入汽车领域，市场规模不会很大，因此将上柴的产品线延伸至汽车领域，比如为南汽配套，将是公司收购上柴之后的一个发展方向。

5. 产品主要侧重国内市场，出口短期难以较大提升。目前上海通用设有专门的海外事业部，2007年雪佛兰品牌共实现出口2万多辆；另外柳州五菱实现出口几千辆，主要面向智利等国家和台湾地区。公司韩国双龙工厂的产品主要面向国外市场销售。自主品牌轿车在出口方面也成立了专门的事业部，但短期来看难有大进展。南汽和上汽依维柯红岩的出口规模也不大。

6、整合、协同效应逐渐显现。主要体现在三个方面。1）研发：上汽研究院涵盖了三地：安亭、双龙以及英国的研究院，名爵的研发也在上汽研究院。2）原材料采购。目前公司在钢材方面进行集中采购，包括合资公司在内的钢材需求统一汇总，然后与钢材供应商谈判。3）管理：公司逐步推行“一体化管理方式”，包括办公用品在内的相关物品集中采购。

7、汽车金融业务值得期待。07年1-9月，公司汽车财务公司实现投资收益约13亿元，主要通过参与战略配售以及打新股获得；来自二级市场的有限。新股发行制度改革的话，对公司该部分收益会产生一定的影响。目前新的《汽车金融公司管理办法》（征求意见稿）已经有了比较大的改进，对公司汽车金融业务的开展起到比较好的环境。目前上海通用有专门的汽车金融业务，内地通过该业务在上海通用贷款购车的比例约为20%。上海大众的汽车金融业务也在商谈之中。公司的财务公司有专门的汽车金融部，可以为上海大众的客户提供贷款服务。通过金融业务实施的贷款违约率约千分之二，公司已经发展出来比较健全的风险监控机制来控制汽车金融业务的风险。根据国外成熟汽车市场的经验，以及具有崭新消费观的我国新一代的成长，公司未来汽车金融业务有望获得较快发展。

8、盈利预测、投资建议和风险提示。基于公司自主品牌业务仍然处于市场培育期、商用车业务仍处于前期发展阶段、以及南汽盈利状况的改善仍需观察等多种因素，我们下调公司07年EPS从0.82元至0.74元，下调公司08年EPS从1.01元至0.90元，仍然维持对公司的增持评级。

整体上我们认为08 年对公司来说是蓄势的一年。公司在08年初一些重要的事情逐渐完成——发行可转债、完成对南汽的收购，对上柴的收购浮出水面、自主品牌轿车的大手笔运作等，也可能使得08年后续时间公司的股票缺乏标志性事件的刺激因素。目前公司战略点已经铺开，但自主品牌轿车和商用车方面仍需一段时间的成长期。

公司的风险主要体现在汽车行业增速下滑风险、新业务风险、管理整合风险、以及原材料价格上升和市场竞争加剧影响盈利能力的风险。