思源电气（002028）：强烈推荐评级

2008年02月27日

投资要点：

出售可供出售金融资产主要目的是公司自有项目后续需要资金投入，分散公司资产过度集中的风险。公司07年对平高股权的出售虽然由于处理得不够规范而受到了监管机构的处分，但是我们认为并不影响公司的经营管理，我们看好的是公司的长期发展和业绩增长。

前期市场普遍对思源电气收购平高电气相当关注，但是由于平高电气国有股性质等种种原因，思源电气借助平高在开关领域的优势发展滋生业务的初衷一直未能达到。公司早在07年中报中就已经披露将平高的股权转为可供出售金融资产，减持平高电气股权与我们前期的判断一致。而且07年下半年公司对外投资频繁，为了保证主营业务持续扩张，考虑到资金方面的需求，我们认为减持平高电气股权以补充流动资金是合理的。

如果从股票投资角度考虑公司出售平高股权，由于股市走势震荡风险较大，而公司资产过度集中在单一资产上不利于公司风险控制，我们认为减持平高股权也是对投资者负责。

如果从管理层绩效奖励方案来看此次减持，计提激励基金是经过股东大会审议批准的，目的在于激发公司员工工作积极性和稳定性，激励方案考核周期为07年至09年三个会计年度。也就是说，这三年每年都会以前一年的业绩为基础按照公告方案进行计提。我们认为，公司把平高股权作为可供出售金融资产，随自身资金需求而出售的可能性较大，长期持有三年则不太可能。如果在这三年内任一年出售，都会带来大量投资收益，进而带来净利润大幅增长，计提的激励基金也会增多。所以我们认为出售平高股权是时间问题，和计提激励基金多少关系不大。

如果从合理避税角度看07年减持平高股权也许更为合理。思源如高07年处于免税期，而08年所得税率为25%，很明显07年的减持会给公司带来较高的收益。

我们认为，扣除投资收益，主业也能达到业绩2010年以前50%的增长。从公司主业角度讲，凭借消弧线圈、高压开关、高压互感器三大主业，公司未来两年应该可以保证50%的增长率。而后续一系列贮备项目包括电容器、电抗器、GIS、SVG等也将逐步贡献利润，后续持续增长能力相当强。在公司主业增长非常明确的条件下，投资收益可以说是锦上添花。

投资建议：我们在不考虑后续年度再次出售可供交易金融资产的情况下，维持前期盈利预测，预计公司07-09年每股收益为1.65 元、2.10元和3.00元，公司基于08年的复合增长率超过35%，合理价值为73.50元。维持对公司的“强烈推荐”评级。