———2、3月份资金面研究报告

融资规模不会放量

股票市场运行状况一定会对融资节奏构成影响，如果市场不断下跌，新的融资方案也会逐渐陷入困境。

证监会主席尚福林年初在全国证券期货监管工作会议上指出，2008年将加快推出创业板，积极发展公司债券市场，力争多层次市场体系建设取得突破。因此，结合市场和政策两方面因素综合判断，既然要保证融资规模的增长，那么市场也不能过度下跌。我们比较2007年10月至今年1月份市场新股融资规模与同期上证指数涨幅，可以看出，指数具有滞后性，这也说明融资规模放大对指数形成压力。

我们根据2007年新股增长速度匡算，今年2、3月份合计预计达到410亿，加上今年1月份实际已发311.66亿，总计720亿。增发规模从2007年6月明显提速，8个月以来平均每月不低于400亿，其中2007年12月达到713.68亿，2008年1月份为364.81亿，未来两月受市场运行影响或有小幅回落。

此外，能够搭乘公司债快车的可分离债品种发行，也从去年年末开始进入加速阶段，自2006年启动以来共计发行350.3亿，其中2006年99亿、2007年4月以前85亿、2007年9月份以来166.3亿，并且日前已经有7家公司合计1113.5亿可分离债产品提出发行预案，其中324.5亿已经通过证监会审批。

往年两会期间，融资活动都会显著回落，加之今年经过国内暴风雪和国际次级贷的双重打击，股票市场要恢复元气才有可能承载大规模的融资需求，所以我们认为，IPO、增发及公司债三项融资规模在未来两个月增长速度会低于平均水平，大概在1000～1200亿附近。

限售股解禁加大资金压力

我们首先要明确一点，就是股票市场的资金松紧体现的是市场信心，而影响市场信心的关键因素首先是估值问题，如果投资者普遍认为当前市场估值偏高，就会抽离资金，转入收益更高、或更加安全的领域，因此限售股解禁的规模和频率具有极大的不确定性。

我们在此根据2月初股票价格水平估算了今年两类限售股的月度可抛售额度，从估算结果看，股改限售股的到期时间集中在下半年，上半年只有2月份有1300亿，所以这类限售股目前对市场的冲击不是很大。

新发增发配售的限售股则在从2月份迎来到期高峰，2、3月合计近4800亿。综合各类法人股东和配售机构的限售股份来看，2008年达到2.93万亿，其中一季度9500亿，如果有50%选择抛售，那么2、3月份将需要增量资金3800亿。

近期信贷供给稳定

紧缩的货币政策预计主要体现在数量型调控上，信贷相对并不会太紧。一方面，按照今年年初制定的贷款投放进度看，一季度是最宽松的，以后会越来越紧；另一方面，年初突如其来的气候灾害需要金融支持，这一点符合民生需求。

在今年1月份贷款新增规模创出历史新高的8036亿之后，未来两月虽然不可能超越这一规模，但是预计会超过年初35%的核定规模，达到6300—7000亿。鉴于我们对一季度信贷环境的分析，近期信贷紧缩力度不会太大，因此M2的增幅不会低于17%。一季度预计广义货币新增2.25万亿，扣除1月份新增1.44万亿，未来两月预计增加8000亿。

外部资金来源递减

我们同时也要注意到，由于升值实际上是紧缩货币政策的组成部分之一，因此升值不仅会对顺差产生影响，也会进一步对外部资金来源发挥作用。

我们将2004年以来的贸易进出口数据加以归纳，得出今年头2个月的出口和进口数据预计分别为：2200亿美元和1560亿美元，顺差640亿美元，约合人民币5000亿。如果扩大到一季度，由于3月份贸易活动渐趋活跃，则顺差预计会扩大到700亿美元，人民币继续按照1月份的升值速度变化，约合人民币4900亿，反而是下降的。由此可以看出，在人民币快速升值的过程中，即使顺差扩大，外部资金的实际扩充力度越来越弱。

理论上，升值速度上去了，货币少了，通货膨胀率就会相应下降。因此对通货膨胀而言，升值发挥了作用，不过我们也应该注意到我国2007年出现的通货膨胀主要是2004年货币供应过快导致的，那么倒过来呢，传导作用的发挥时间会有多长？如果物价水平没有如期回落，货币政策将如何演绎？

限售股成为资金面关键因素

从预测结果看，未来两月融资规模预计为9200亿，大于货币供应量，并且升值对资金供给的拉动作用下降，似乎预示着资金面很不乐观。但是实际上，1月份新发各类股票债券合计5500亿，远低于1.44万亿的水平。如果将一季度限售股9500亿全部计算在内，则一季度资金需求为2.42万亿，资金缺口也仅为1700亿。

因此我们认为，一季度整体金融市场资金面保持平稳，但股票市场存在一定资金压力，这一压力不是来自于新股融资，而是来自各类解禁限售股的套现压力。