歌华有线（600037）：推荐评级

2007年02月20日

事件：

歌华有线发布07年业绩快报， 实现主营业务收入11.8亿元，营业利润3.5亿元，净利润3.65 亿元，每股盈利0.34元。该业绩低于我们和市场的预期。我们对07 年的盈利预测是0.37 元， 市场(万德平均)平均预测是0.39 元。在营业收入高于预期的情况下， 净利润低于预期的主要原因在于:数字电视整体平移导致主营业务成本和经营管理费用的上升超出预期， 公司营业利润率由2006 年的36.4%下降到2007 年的29.8%. 公司在2007 年发展了120 万数字电视用户，其中4 季度发展用户在40 万以上，由于采用整体平移方式，公司为所有数字电视用户免费配置了机顶盒，但收视维护费没有提升，加之数字电视推广过程中销售费用和管理费用增长明显，给公司的利润增长带来了较大的压力。

08年-09年盈利存在下调空间，幅度在10%左右。主要原因在于(1) 数字电视整体平移导致的成本和费用增加超出我们预期，2008 年受两会和奥运会安全传输影响， 预计费用率难以有效下降。 (2) 为确保安全传输， 公司年初宣布付费电视业务的收费时间延迟，预计奥运会之前大规模收费的可能性不大。 (3) 1 月中旬，公司公告和LGI 合资公司延迟成立(存在无法成立的可能性)，公司以宽带业务为主的信息数据业务增长面临一定压力。综合分析， 歌华08 年每股盈利落在0.43-0.47元之间的可能性较大，我们当前的盈利预测(0.53 元)有10-15%的下调空间， 09 年每股盈利在0.53-0.57 元，下调幅度在5-10%。 由于缺少足够的运营数据， 我们将在年报回顾时对盈利作进一步测算。需要说明的是，我们09 年盈利预测基本假设相比08 年有如下变化 (1)北京地区有线数字电视收视维护费从18 元调高到23 元 (2) 所得税有效税率由08 年的免税恢复到15%。

投资建议：维持“推荐”评级， 提示短期风险。我们仍乐观看待歌华有线网络的长期价值， 这是因为，提升公司投资价值的长期因素没有改变。包括(1)数字化背景下有线网络商业模式的革新；(2) 广播电视产业化背景下有线网络的跨地域整合。(3) 三网融合背景下的综合业务开发。 同时，歌华有线作为北京市文化传媒资源战略投资者的定位在未来2-3 年也将得到进一步的强化。但由于08-09 年盈利低于预期， 当前股价隐含08 年和09 年的动态市盈率分别上升到60 倍和50 倍。基于内生和外延并重的投资理念， 仍给予公司内生业务50倍08年动态市盈率， 将该股的安全投资边际从26.5元下调到22.5 元，并将目标价由40 元下调到36 元。短期来看，公司上半年业绩面临较大压力， 加之奥运期间，公司第一要务将是确保安全传输， 付费电视和网络并购的推进进程可能受到一定影响， 投资者需注意短期投资风险。 (注：我们在08 年传媒行业投资策略中提出内生和外延并重的投资理念，强调传媒类上市公司股价已经相当程度上反映了公司现有业务的投资价值，投资者应该通过把握“内生”来确定安全投资边际， 通过关注外延 (包括网络整合/内容资源整合/综合业务开发) 来发掘投资机会)。