嘉宾简介

刘宏，上海博弘投资有限公司总经理，中国对冲基金的领头羊，1天套利获利400万以上。他是市场中性数量化套利型对冲基金”的探索者，从2002年，刘宏就开始他的数量化套利型对冲基金的研发和操作，并取得超额的回报。现在，刘宏带领他的“火箭科学家”团队，每天都在沪深两市“安心地”通过套利交易“捡钱”。

访谈背景：

经历过熊市洗礼的中国私募基金既能通过发掘并持有长期牛股获取超额利润，又有很强的风险控制能力，在风云莫测的2008年，私募基金将何去何从？

刘宏精彩观点

所有的私募基金都叫对冲基金

对冲基金套利并非没有风险，只是对风险做了一个选择而已

说对冲基金追求高风险高收益一种误解

中国市场金融衍生品的逐步丰富也是一个历史性机遇

与海外的对冲基金比我们缺乏全球交易经验

交易不是科学技术，但科学技术有利于交易

通常情况下，套利者是来捍卫市场效率的，但特殊情况之下，他们会破坏市场效率

沙龙实录

1.所有的私募基金都叫对冲基金。

和讯网：又到了和讯主题沙龙时间，今天我们请到的是上海博弘投资有限公司总经理刘宏先生，博弘是中国对冲基金的先行者，对冲基金是一个什么概念？它如何在A股牛市中套利，它的获利收益和其它私募基金和公募基金有什么共同点和不同点？刘宏先生是是我们最近见到的一本新书《私募英雄》采访七个投资高手的其中之一。下面请刘宏先生介绍一下自己。

刘宏：我是博弘投资公司的总经理，我想用一点点时间澄清一点点概念，第一，《私募英雄》把这七个人都叫做“英雄”，我觉得“英雄”两字有点言重了，我肯定不敢当，另外六位我认为肯定是可以的。第二，说我们是“中国对冲基金的先行者和领头羊”这个概念不是特别准确。因为对冲基金的概念在美国、在西方、国外对已经变成私募基金代名词，Hedge Fund指的就是私募基金，Mutual Fund一般就是指公募基金。私募基金里有很多种不同投资风格类型，在这些所有的类型里面，我们属于Hedge Fund私募基金中的市场中性套利型的一类。

对冲基金在如果泛指私募基金的话，那我们国内的私募基金就起源很早，很多都走在前面。你说市场中性套利型，数量交易套利方面，探索比较远的，我们认为我们处于领先的地位，探索得比较早，甚至有点过分早了。为什么私募基金会用对冲基金泛指呢？因为在这类投资的组织形式，最初开始起源的时候，一般都把它追溯到1949年，一个澳大利亚人温斯勒琼斯在美国纽约采用套利交易，做多一个做空一个来抵消掉系统风险的方式，由于他做得不错，后来发展。这种通过对冲的手段回避掉一些风险的基金，取名叫对冲基金。由于它是私募的，所以后来所有的私募基金都叫对冲基金。对冲基金如果采用对冲的手段来选择风险的话，那么它的风险是已经经过剪裁过的，而有一些对冲基金风险最大，因为它采用高杠杆，方向性交易。我们是属于市场中性套利型的，还有属于环球宏观型的，他们大名鼎鼎，像量子基金他们是针对一个经济体下注，看到某经济体某些变量变动的时候，他们埋伏好头寸，赌一把，完全赌博性交易。

和讯网：他们是那种已经没有对冲，而是单方向下赌了？

刘宏：对，这是方向性交易策略。因为所谓的冲基金其实是私募基金，很在私募基金里有多是方向性交易、敞口交易。我们是做的是什么交易呢？市场中性套利型交易。什么意思呢？在交易场上有很多风险都是可以来换取利润的。我们对风险做了一下选择，比如说我们特别没选择的风险，特别讨厌的风险是价格会涨还是跌，朝哪个方向变动，变动多少，我们认为很难把握这个东西，所以，我们通过对冲手段对或者其它手段把它回避。我们一般选择什么东西换取利润呢？通常是两种方式，一种是建立数学模型，还有一种虽然不能建模，但符合统计规律的。这两类我们对它有起码是办法。如果对冲操作完美的话，市场基本涨跌波动和我们没关系，我们承担的风险是模型风险，波动性风险等其它市场风险，通过这个来换取利润。

和讯网：比如说你们做ETF和股改股的套利就属于这类？

刘宏：ETF是一种典型的关联资产之间套利，如果市场效率不高的时候，出现折溢价，就是错误定价套利交易，而股改基本还是事件型概念。这两种交易都属于市场中性概念，所谓市场中性就是跟市场不相关，土话来讲就是“牛市中未必大红大紫，熊市中照常稳定盈利”，市场涨跌变动和我们没有什么关系，主要是你的收益和市场的相关系关系就是贝塔系数。我们几年下来，如果按月收入为计算基准贝塔系数应该是10的的负4次方，如果是日收益就是10的负7次方。不管10的负4次方还是10的负7次方，到小数点后面的两位数字的话就是零了。零意味着市场变动和他们没有关系，我们做什么已经基本解释清楚了。

2. 对冲基金套利并非没有风险，只是对风险做了一个选择而已。

和讯网：我觉得您的对冲基金和对冲基金创建时好象有一定的距离，当时对冲基金创建是有为了对冲比较大的涨跌的风险，在一个工具上做涨，在一个工具上做跌，来回避风险，而你是恰恰回避了涨跌风险，关心的是其它方面的风险。

刘宏：对冲是一种交易手段，可以对冲掉一某种你不喜欢的风险。温斯勒琼斯是做一种很典型的做多一个股票做空一个股票，当做多一个他认为是被低估的，做空一个他认为是被高估的。他希望通过这个来抵消价格变动带来的风险。他，不一定做得完美。事实上不是一说套利就没有风险，只是对风险做了一个选择而已。凡是对价格变动的风险做了对冲处理的人一般都隐含着他不喜欢这种风险，不喜欢预测价格，或者说对预测价格没有兴趣。

和讯网：假你说的是现在，如股指期货下半年出来的话，你们会不会规避股指期货和现货之间的面临的价格涨跌风险波动吗？这应该是你们的机会吗？

刘宏：股指期货是比较典型的，基础的金融衍生品，我们做这种交易就是依赖于金融衍生品以及一些结构化的金融产品，OTC市场很复杂衍生品。因为在OTC市场很多东西是可以谈出来的，双方可以加条款，每加一个条款意味着一个权利或者义务。如果是权利就是期权，期权就要定价，定价就需要做模型。如果说这个市场全都是基础资产的话，实际上你没有办法做市场中性交易或者套利交易的。比如说两只股票都是房地产股，这两只股票没有比价关系呢？我想是有的，但谁也说不清楚两只股票比价关系是怎样的？只是可以说它一个高一点一个低一点，也没有办法数学化。但对金融衍生品或者可以拆分成金融衍生品的结构化产品来说，衍生品是从标的资产衍生出来的产品。衍生品和标的资产之间的价格关系是可以用数学模型描述的，同一个标的资产不同衍生品之间也可以，比如说到期期限不同，行权价格也同，有其它条款不同也可以。数学模型描述这些东西价格关系之后，市场价格波动的时候就不可以乱波动了，如果可以保持这个关系，那么市场价效率就不高。凡是市场效率出现缺陷的时候就可以套利。事实上不可以能没有风险，只是选择了另类风险。这类投资在国外也叫“另类投资”。

3. 说对冲基金追求高风险高收益一种误解

和讯网：对冲基金在国外是追求超额收益，高风险高收益的基一种金，而您这个好象追求的不是超额收益，追求的是低风险低收益。你是为谁服务？是为不是偏好高风险高收益的人服务吗？

刘宏：这说对冲基金追求高风险高收益一种误解。在这个领域中什么样的人容易出名，一个是回报特别高的，一个是出事的。而且往往回报特别高的，过不了几年就会出事，这样给人一种印象，对好象冲基金就是追求高风险高回报的。实际上对冲基金有好多类型他像全球交易非常激进，还有套利型基金，有非常稳健的，只做套利。还有像我们也非常稳健，他们每年的收益少了有百分之十几、二十，多了也可能有百分之三十、五十甚至更高，有非常稳健的管理，他们不太容易出名，因为他们既不太出事也不会有很高的回报。至于什么人服务，在投资市场上有很多投资群体，这些投资群体各自有不同的风险收益偏好，大家做一个细分市场。就连货币市场基金都是有人投资的，只是比存款高一点。以有，只是说些人风险收益偏好不一样。

4. 中国市场金融衍生品的逐步丰富也是一个历史性机遇

为什么我们会选择这个领域呢？这个非常重要，因为我们看到了新的机会，这个机会我们也管它叫 “中国机会，”但和通常所说的中国机会是不一样的，通常所说的 “中国机会” 无非就是中国经济高速增长，人民币升值，和人民币相关的资产也会升值，经济高速增长的股票会增长，PE会投资等等都可以享受经济增长带来的机会，进行的投资策略这个可以赚大钱的，以前很好，现在套利以后估值已经比较高。

我们看到的是什么样的中国机会呢？这个机会就是中国市场面临比较大的获取绝对正收益的机会。我们的金融市场正在发生什么变化呢？从比较基础的，比较原始的市场在朝一个金融衍生品比较丰富，比较复杂的市场在变。这样投资公众都不熟悉，我们又是新兴市场，高度投机的市场效率不会很高，这就是我们认为的中国机会。套利的收益会比采用同样策略在成熟市场投资的基金水平要高，不是我们的水平高，而是他们的投资收益比较低，他们也经历过相同的发展过程。这个中国机会也是一个历史性机遇，因为中国金融投资市场从原始市场发生变化，丰富了之后变化了新的市场，这个变化只有一次，可能这个变化可能历时五年十年都有可能，这为追求绝对收益的套利交易投资理念带来非常好的机会。尽管目前可以做的东西不多，比如说ETF机会，但现在不多了。

和讯网：你们在香港市场做得怎么样，经过了过去的市场大起大落，你们的收益如何？

刘宏：香港市场不具有典型性，香港市场我们有一种交易是尕玛交易，变化德尔塔市值，但它不会调整，做多期权的话就是低买高卖。过去一年的时间，香港市场一惊一乍的，说港股直通车一会说要开通一会儿说不开通，这有很多的调整机会，回报是很高的，但不具有典型性，带有事件性味道。说到这种交易策略是一种非常典型的市场中性策略，德尔塔是非常典型的市场策略。当然我们在香港做涉及的范围更宽泛一些，我们有一种离岸基金可以在境外市场做，当然也可以通过QFII的方式做，我们一方面来等着中国市场的变化，新东西出来，另一方面，这些新东西在境外根本不是新东西，可以在境外做一些投资业务。

和讯网：你刚才说因为你们想抓住这个机会，特别是衍生品从无到有，从少到多的中国机会来做这件事情，那么你现在有多少客户，客户对你这种理念是否认可？

刘宏：我们现在管理规模可能不一定比私募英雄们大，但我们一方面在管理股东的资产，另一方面也确确实实有一些人能够理解我们在说什么，并且有一些客户也蛮追随我们的，从我们一开始讲的事情，一直以来看到我们的业绩，我们的风险程度和投资回报，非常坚定地相信我们发现的机会。所以，我们的管理规模也还是蛮大的，再加上我们股东内部的一些支持，一些机构长期以来比较适合这种投资。当然，我们通过发的信托产品，离岸基金这种规模能够迅速放大出来。但我认为最主要的是，我们的实践验证了我们的理念，而且这个市场的变化正在进入比较快速的过程当中，因为中金所成立了，他的定位就是开发衍生产品。另外，我们所做的事情，其实在境内好象没有这个行业似的。

和讯网：是开创者。

刘宏：对。在境外这是很火热的行业。为什么境内没有呢？因为没有生存土壤，没有衍生品，没有交易机制，现在已经开始有了或者正在有，所以我相信未来肯定不只我们一家，也会经历从无到有，从小到大快速膨胀的过程。当然，早一点进来，我们可以跟着这个行业蓬勃成长，可以享受到我们先作为行者的好处。

和讯网：你正向您所说的，这个先行者是不是有点太先行了点？

刘宏：是的，有点太先行。

和讯网：06、07年是A股的大牛市，投资者选择时一定会做收益率比较。我看说你们06年收益率是57%，07年上半年只有百分之十几，这跟公募基金的收益率简直没法比，这样势必使得你们这种方式难以为更多人所接受。

刘宏：事实上是这样的，你刚才所说的数据好象有点偏差，我们05年的收益率是48%，06年收益率没有57%，是55%，07年全年是27%（26.88%），当然只看收益率好象不高，但我觉得真正在这个行业里的人，说收益的时候一定要和风险一起说。我们就说次级债，为什么次级债收益率高，美国国债为什么收益率低，因为次级债高风险。为什么银行存单利息会比较低？银行把钱贷给企业，利息会很高，是因为信用等级不一样，一个炒股票的基金和市场中性基金硬是比收益率的话，是不应该这么比的。比如说股票型基金不能和货币型基金来比收益率，也不能拿货币型基金市场风险和股票型基金比。回过头来说我们的收益率，在整个全球同行来讲，市场中性套利的对冲基金的收益，我们的业绩是非常非常好的，而且我们在国内没有办法用杠杆的，一般对冲基金用杠杆，没有杠杆的情况下做到百分之好几十是非常非常好的。当然这并不是我们比同行水平高，而是这是新兴市场，市场效率不高，有一些投机，不完善的东西，我们瞄准的正是这个机会，事实证明我们瞄准的是这么回事。至于说投资者会选择什么，我们本身就是这样一种服务，本身就不适合一般性的公众投机。

和讯网：只适合特殊的投资者？

刘宏：专业的投资者，还有是非常富有，非常高端的。为什么不适合公众呢？在监管制度完善的法律管辖区，也要求公众不准投资这种对冲基金。比如说在美国投资对冲基金必须财富达到一定门槛，或者证明你是专业投资者。对于专业投资者来讲，他绝对不会拿着市场中性的东西跟大牛市比，大牛市是走出来才知道是大牛市。

和讯网：刚才你强调了一下，你们之所以比国际同行做得好，是因为赶上了中国是一个新兴市场，是不是因为赶上它是一个趋势性大牛市？它不像06、07年那样一年涨100%的趋势，比如说像08年这样的，只是在一个箱体内震荡的话，那么你们的机会是不是就小一些呢？

刘宏：我们的机会跟价格走向没有关系。比如说05年下半年市场是下跌的，但我们的投资业绩非常好。到了08年管它涨还是跌，ETF套利机会基本上已经没有了，当然指数期货出来以后可能会有机会，不能说一定没有，没有发生的事情我们都不知道。有机会我们就要去抓住它，做这种套利交易或者统计套利交易和做股票投资组合不太一样，管一个股票投资组合几乎可以在任何时候做事情，在整体估值低的时候，可以找估值更低的，增长潜力大的，整体估值很高了以后，还可以从中找相对估值比较低的，或者找相对估值不低，但有很强增长潜力或者将有什么事件要发生，它一下变得非常好的企业状态，这都可以做。但做套利交易或者统计套利交易，市场有机会，你发现不了是笨蛋，发现了抓不住也是你笨蛋，发现了抓住了就可以了。如果市场没有机会，你没有办法。你不可以主动去……

和讯网：没有办法创造机会，只能发现机会。

刘宏：对。某种意义上来讲，这种市场交易者是捍卫市场的机会，只要有错误定价或者不对的地方，他就认为是机会，就去做，这肯定会赚钱，知道的人就去做，打磨得多了市场风险就高了，这是产生一定的经济收益差异，他们应该获得报酬，就会有收益。

和讯网：你认为哪些金融衍生品可以给你们在A股市场带来套利机会呢？

刘宏：金融衍生品市场是套利市场，A股作为标的资产，指数期货会有，指数期权也会有，当然我们也希望有个股的期权，个股的期货，我们希望还有债券市场的机会，还有资产证券化，如果能像国外资产证券化发展到一定程度，会对证券化了的债券重新切片重新打包。

和讯网：就像次按似的。

刘宏：对，今后这些都是发展方向。