山东黄金（600547.SS）：优大于市评级

2008 年1 月28 日

顺利完成非公开发行。

山东黄金矿业股份有限公司公告新股非公开发行顺利完成。总发行量为1,788 万股，发行价为每股110.93 人民币。山东黄金的母公司认购了其中38.8%的股份，母公司旗下的平度黄金有限公司认购了11.2%的股份。其余的50%股份被五家机构投资者认购。19.8 亿人民币的募集资金将用于收购母公司的金矿资产。公司宣布收购于07 年11 月30 日完成，这意味着山东黄金可以在08 年全年合并收购资产。

黄金储量增加潜力巨大。

完成资产收购后山东黄金的黄金储量将同比增长100%（由85 吨扩大到收购后的165 吨）。其中约140 吨储量是在莱州地区。山东黄金已控制了莱州地区的大部分黄金资源。公司也开始加紧对现有金矿的开采。莱州是拥有中国最富饶的黄金资源的地区之一。因此，我们相信，公司将会在莱州地区发现更多的黄金资源。不仅如此，平度金矿和玲珑金矿分别为位于平度和招远地区，而此二处恰为胶东半岛的另外两大成矿带。因此我们认为公司可能在上述两个地区发现更多黄金储量。同时，山东黄金也加速了在山东省收购黄金资源的步伐。因此，我们预计公司增加黄金储量的空间巨大。

矿产金产量预测下调。

根据万得报告，母公司07 年的矿产金总量同比增长28%至15 吨（假设山东黄金07 年初完成从母公司的资产收购，则母公司产量基本相当于山东黄金的产量），这和我们预期的一致。我们认为产量上升主要是因为更加严格的生产管理和有效的人员激励。但是由于近来黄金价格持续走高，我们担心公司可能在未来开采更多低品位金矿从而使得08－09 年的产量可能比我们原先预测的水平要低。因此我们对08－09 年的产量预测下调分别8%。

单位成本下降。

由于山东黄金的多数金矿都位于同一地区，因此我们认为公司将能够对其采掘和冶炼业务进行整合，从而提高其经营效率并获得规模经济效应。因此，我们认为，山东黄金未来将进一步降低其成本。

上调黄金价格预测。

我们对于今后的金价走势颇为乐观。我们将08、09 年金价假设分别上调至900 美元/盎司与855 美元/盎司。另外，我们长期金价预测达到690 美元/盎司。我们的敏感性分析显示，金价每上升10%，08 年预期净利润应上升19%。

盈利预测调整。

资产收购已于07 年11 月30 日完成，比我们原先预期的稍晚。与此同时，新发行的1,800 万股大大低于我们之前预测的4,000 万股。考虑到这些因素以及金价预测上调和产量预测下调，我们对山东黄金的08 年预测每股收益上调9%。

目标价提高。

山东黄金的新管理层从06 年3 月开始启动了一系列的改革。因此，我们认为山东黄金的基本面将得到大幅度的改善。该股目前股价相当于2.6 倍的08 年预期股价/净资产值和34 倍的08年预期市盈率，较全球同业平均水平高出20%左右。由于基本面改善明显、单位成本下降以及未来增长前景巨大，我们认为该股估值被低估。基于3.4 倍的08 年预期股价/净资产值和43 倍的08年预期市盈率(较全球同业平均高出50%左右)，我们将该股目标价格从240.6 人民币提高至263.10 人民币。在净资产值计算中，我们并未考虑除收购母公司资产以外其他的潜在收购项目。考虑到基本面的大幅改善以及从母公司及外部的巨大收购潜力，我们认为我们的目标价格合理。我们对山东黄金维持优于大市评级。