1月28日，尽管次贷危机引发的股市暴风雪再次肆虐，但A股煤炭板块却成热门。

在两市下跌个股超过1500只的背景下，盘江股份(600935.SH)、郑州煤电(600121.SH)、中国神华(1088.HK，601088.SH)、兖州煤业(1171.HK，600188.SH)等煤炭企业成为盘中少有的“红火者”。

按一般逻辑，下跌市中立稳者的确是包括煤炭在内的保守行业。然而在过去一年此起彼伏的整体上市梦幻中，中国煤炭股已被推向40-100倍的市盈率峰顶，已无“保守”可言。

“目前，PE的争论已没有意义。而按ROE分析，可期见顶的煤价与政府调控下不断攀升的成本，将极大地吞噬2009年之后的煤炭企业盈利空间”，28日下午，深圳一位从业多年的行业研究员告诉记者。

价格幻影

毫无疑问，是多年未遇的严寒，为高速上涨的煤炭价格再添一把火。

冬季冷暖往往是燃料价格短期波动的主要动力。20天前，NYMEX原油期货价格一举突破每桶100美元大关，但在那场升势凌厉的上涨同时，该市场燃料油的期货价格却未随原油一道狂飙。理由很简单，今年冬季美国气候偏暖，市场对燃料油的需求低于往年。

1月下旬，中国的燃料需求却出现相反情况，突然而来的低温已让各地煤炭库存告急，煤炭股自然成为投机者锁定的目标。

来自上海投资界的消息显示，上周末，当地煤炭库存只能满足3-4天的需求，大大低于15天的正常库存水平。这种紧缺局面，在众多运输不畅的长江中下游省份更为严峻。

同时，在涨价预期下，不少煤炭中间商也动了囤积念头，供需缺口进一步被拉大。

在此紧急状况下，国家发改委于日前紧急发布“关于建立部分地区电力和电煤供应调度信息日报制度的通知”。要求相关部门与企业建立一套电力和电煤供应调度信息日报制度，并每日上报调度信息。

显然，部委联手的政策意图在于安排运力并整治囤煤现象，近日暴涨的煤价有望获得控制。

然而，影响供需平衡另一端的一个事实，却是煤炭产能的调整。

洪洞矿难后，中小煤炭企业整合力度明显加剧。按“十一五”规划，现有小型煤矿的产能却由2005年的10.8亿吨压缩至7亿吨之内。据此，中投证券预计，2010年中国原煤的规划产能将只有26.9亿吨，实际产能可能高过规划，达31亿吨。但是，2010年中国的耗煤量却可能达到32.59亿吨。

政策刚性背景下，国内煤炭持续供给偏紧可见一斑。

这在近日的上涨中已有体现，目前中国主要煤炭产地山西地区的坑口价格已达330元/吨-365元/吨，较去年12月初大涨20%，以秦皇岛码头为代表的中转地价格也由12月初的535元/吨-545元/吨，涨至上周末的620元/吨-635元/吨。

按上述逻辑，持续存在的动态供需缺口仍将继续导致煤价继续上升。这也成为28日煤炭板块未被大雪压到的理由。

ROE双面舞

2007年半年报显示，煤炭类上市公司的ROE水平为8.92%，在所有行业中处于前列，而下半年上市的中国神华达14.11%。

高企的ROE水平似乎成为目前煤炭板块维持现有高PE的根本，但若抽丝剥茧，众多煤炭企业的毛利率水平却有被吞噬的危险。

决定毛利润的因子是煤价与生产成本。尽管煤炭价格轰轰烈烈地上涨，似乎将拉大毛利率水平，然而，中国煤炭企业的下游流向，对口火电企业的动力煤依然是重中之重。对于兖州煤业等大部分煤矿，这部分甚至占据了下游销售的绝对比重。

事实上，动力煤无缘近期煤价的凌厉上涨。

该产品定价来自一年一度的煤炭订货会。去年12月中旬，2008年电煤价格涨幅已被锁定在10%。

于是，涨声一片的宏观背景下，刚性定价政策限制了煤炭企业的提价空间。目前电价稳定的迹象显示，“煤电联动”政策在燃料煤尤其紧张的第一季度出台的可能性不大。

中金公司在上述订货会后表示，2008年第二季度出台煤电联动政策可能性较大。中金认为，2006年第二次煤电联动以来，电煤价格累计涨幅超过20%(加上了此次煤炭订货会的煤价上涨)，早已达到触发煤电联动的条件。控制CPI和节能减排是中央政府的两大重要政策目标，不能为控制CPI涨幅一直人为压低能源的价格，这将使节能减排的目标很难达到。中金建议实施煤电联动，主要针对工商业用户上调销售电价，而居民生活用电少调或不调。这就可以同时兼顾控制CPI涨幅和节能减排两个政策目标的实现。

毛利率的另一面，是政策性成本推高的煤炭企业生产成本。

产煤大省山西的“三金”是显著样本。去年4月，山西开征可持续发展基金，对动力煤、无烟煤和炼焦煤的征收幅度分别为14、18和20元/吨；2007年11月，山西开始计提环境恢复保证金，要求煤企按月缴纳，10元/吨；同在11月，山西开征转产发展基金，要求按月缴纳，5元/吨。

三者合计，山西产煤企业的生产成本将由“三金”的征收而增加29元/吨-35元/吨，与上述现行坑口价相比，此新增成本已占煤价的约10%。显然，“三金”的征收已“消化”电煤部分上涨空间。

2006年10月，8省区试点启动的矿业权价款更增大了新建煤矿的财务压力。按现行情况，每新建煤矿仅此一项，未来经营中需逐年摊销的一次性支出便过亿元。

由此，构成关乎煤炭企业ROE水平的“吨煤毛利”硬币的两面已经厘清，一面受制于电价，提价受阻；另一面成本提升。未来盈利水平自然难于乐观。

“2008年注定是煤炭行业景气度的顶峰”，前述深圳研究员表示。其言外之意是，10%涨幅的电煤价格似乎对全年利润有所锁定。而另一方面，今年煤炭企业所得税水平由33%向25%调整，将使不少企业有动力释放利润。此后，“周期就进入下滑通道，1997、1998年行业亏损情况再现也不是没可能”。

一位北京研究员表示，推高估值水平已非企业内生因素，而在普遍存在的整体上市预期。矿山等资源性资产注入，或将是延长煤炭企业股价景气的最后稻草。