青岛海尔(600690)：增持评级

2008年08月25日

投资要点

收入增长低于预期，净利润增长高于预期。2008年上半年公司实现营业收入185亿元，同比增长10.44%，增长幅度低于我们之前的预期（20%左右的增幅）。第二季度公司的收入出现小幅负增长，同比下滑2.3%。08年上半年公司实现归属于母公司所有者的净利润5.49亿元，同比增长46%，对应每股收益0.41元（中报前瞻的预测为每股0.35元）。

出口负增长是收入低于预期的主要原因。公司08年上半年出口同比下滑7.6%，拉低了整体的增长率。一方面是由于去年上半年有古巴政府冰箱大单的部分影响；另一方面由于国外经济减速，需求减弱。

销售净利润率大幅提升，毛利率提高是主要贡献。中高端产品优化销售结构，显著提升毛利率。公司2008年上半年销售净利润率2.9%，同比大幅提升了0.7个百分点，环比亦提升了0.8个百分点。毛利率提升的主要原因来自于电冰箱的毛利率大幅提升了6.8个百分点。公司的冰箱设计始终引领了国内冰箱业的潮流，尤其是去年推出的对开门冰箱今年依然保持爆发式的高增长。

不能简单同比公司经营现金流从而得出大幅下降的结论。通过分析公司的应收票据变化、公司长短期借款原因，我们认为实际公司的现金流正常。

我们上周推出了青岛海尔的深度研究报告《改善的机遇》，我们认为公司面临资产整合的机遇、治理改善的机遇，公司将逐步体现白点多元化的综合竞争力，净利润率得以还原同业可比的一面。维持对公司的“增持”投资评级，08-10年的EPS预测为0.68元、0.87元和1.17元。给予09年15倍PE估值，目标价13元；若于2009年顺利实现对海尔电器的控股，目标价15元。