桂冠电力(600236)：增持评级

2008年08月19日

投资要点

公司业绩好于预期。公司08年上半年营业收入14.1亿元，营业成本13.9亿元，实现归属于母公司所有者的净利润-1568万，每股收益约-0.011元。

来水情况很好使得公司业绩二季度开始回升。受龙滩电站的库容调节及红水河流域来水好于去年的影响，公司红水河流域的电厂上网电量同比增长17.8%，预计四季度龙滩水位继续提高后，公司红水河流域电厂将会进一步受益。天龙湖、金龙潭电站由于四川电网遭到破坏，发电量同比下降45%。预计天龙湖、金龙潭电站在9月底能够并网发电。而公司唯一的合山火电厂总亏损额度从一季度的约1亿元下降到二季度的约5000万元，同时这次电价上调，合山新厂电价上调约9%，老厂电价上调近 20%，对减轻全年经营压力作用显著。

同时公司正在争取相关部门对雪灾期间因运价飞涨而承诺的补贴，一旦落实，将成为公司业绩锦上添花的因素。

投资评级与估值：公司08、09EPS分别为0.20元、0.29元，对应的P/B水平分别为2.0、1.8倍。考虑到公司目前水电装机比例已达到75%，岩滩及未来龙滩资产的注入使得公司水电装机比例继续提高，明晰了公司的成长性，同时水电价格的逐步上调也成为大势所趋，在目前能源价格环境下，水电将逐步显现其资源价值。我们谨慎给予公司08年2.5-2.8倍P/B 水平，对应合理价格区间在6.3—7元，上调评级到“增持”。

关键假设点：假设合山电厂08年全年标煤价格维持在上半年约800元/吨的水平，09年标煤价格平均上涨8%，电价平均上涨5%。假设天龙湖、金龙潭电站从9月底开始并网发电。假设公司依然向大唐集团定向增发2亿股收购岩滩资产。

有别于大众的认识：市场担心增发价格过高，预计最终会下调增发价格。我们认为即使增发价格下调一半，共发行4亿股，公司08、09EPS为0.18、0.26元，对应08、09年P/B水平分别为2.2、2倍，依然处于低估状态。尽管稀释了每股收益，但大唐集团的股权比例将从目前的45%提升到57%，为未来收购龙滩资产做好准备。更重要的是，在目前其他行业受经济周期影响，盈利呈现很大不确定性的环境下，水电行业由于需求的无周期性及成本固定的特点，同时价格上涨趋势也是十分明确，应该享受到一定的估值溢价。