通胀高涨、增长放缓、股市大幅下跌再加上一连串重大自然灾害，所有这些导致了政策困境并加大了政策失误的风险。

在2007年创下13年来最快增长率之后，步入2008年的中国经济前景远远更加黯淡。根据我们的预期，GDP增长应该会于5年来首次低于10％，而且通胀将涨至12年最高。与去年10月份的峰值相比，股市已经跌了60％，而一系列重大自然灾害的发生更是雪上加霜。中国的政策制定者现在正面临十年来最艰难的一年。通胀和增长之间的权衡要求做出巧妙的政策反应，并且政策失误的风险也加大了。

通胀：仍面临很多不确定性

对中国人民银行众口一词的批评是其货币政策太过宽松。中国人民银行今年是没有像很多亚洲同行那样加息，而且其实际利率仍然为负值。然而，中国人民银行从去年11月份开始重新使用的贷款额度（过去在中央计划经济体制下使用的工具）已经被证实在放缓贷款增长方面非常有效，已经无需再加息。因此，在中国人民银行上周公布的第二季度企业家调查中，很多企业称他们现在觉得流动性状况非常紧张。

除了贷款额度以外，中国人民银行也允许了人民币加速升值（2007年11月以来相对美元的升值速度按年率折算为13％）以降低进口通胀。为了吸收过剩流动性，存款准备金率也被大幅上调，自11月份以来总计上调了400基点至17.5％。总体来看，我们认为结果与普遍批评的相反，货币政策已经紧缩了。

尽管采取了这些措施，但一系列的自然灾害导致了通胀高企。50年一遇的雪灾将2月份CPI通胀推高至年同比8.7％（图1），当5月份通胀降至7.7％时，四川又发生了地震。近几周南方地区的严重洪涝灾害更是加剧了通胀压力。气象学家现在预测未来几个月降雨量将高于正常水平，甚至黄河流域北部也是如此。由于存在这些不确定性，CPI通胀的回落速度将比之前预期的更加缓慢，因此中国人民银行可能会维持紧缩态势以警惕通胀预期上扬。

图1. 中国CPI通胀

增长：新的担忧

中国增长看起来仍然强劲：零售增长创了12年新高——年同比22％（图2），固定资产投资增速达到25％，而且5月份出口额增长反弹至28％。但这些名义增长率在很大程度上被上涨的价格所夸大。从实际值来，零售增长并没有远远高于过去几年；固定资产投资增长也处于5年来的最低水平；而且出口量增速远远更低（图3和4）。

图2. 中国的零售增长

图3. 中国的固定资产投资增长

图4. 中国的出口增速

在我们看来，出口和投资增长放缓目前主要是因为国内政策所致，例如严格紧缩信贷、人民币升值、取消对出口商的优惠政策以及新劳动合同法的实施。全球经济减速对中国的影响才刚刚开始显现，我们认为之后会有远远更大的影响。高通胀（特别是食品——年同比20％）已经严重侵蚀了低收入家庭的购买力。再加上股价下跌导致的负财富效应，这些可能会在今年抑制消费。

出口增速的急剧放缓可能会在2008年下半年暴露中国潜在的产能过剩问题。这或将对消费和投资造成第二轮效应，并导致大量的失业人群。失业问题也将像通胀上扬和股价下跌一样成为民众抱怨的焦点。因此，我们认为增长将很快再次成为政策重心。

政策失误的风险加大

我们看到了政府已经开始将重心从通胀转向增长的微妙迹象。尽管通胀仍然高企，但政府上上周将燃料和电力价格提高了5-25％。在我们看来，这次价格上调主要是由于燃料短缺已经开始影响到了交通和生产，因为很多精炼厂和发电厂都因价格管制而不愿意亏本生产。政府也在计划增加财政支出以应对今年发生的各种自然灾害。

然而，通胀和增长前景面临的不确定性要求政策在两者之间仔细权衡，因此加大了政策失误的风险。如果气候恶劣和通胀预期攀高导致通胀高位运行，目前的货币紧缩力度（尽管已经非常紧缩）或许会被证实还不够。另一方面，如果产能过剩问题在下半年很快显现并导致GDP增长大幅削弱，那么最终中国人民银行放松政策的速度可能过慢。在这两者中，我们认为后者的风险更大。

尽管如此，我们预期中国人民银行目前将继续偏向紧缩，但我们不认为今年会加息，即使燃料价格上调和最近的洪涝灾害已经提高了为控制通胀预期而加息的概率（我们预期这个概率约为30％）。相反，我们认为央行将继续依靠贷款额度，提高准备金率，人民币升值和公开市场操作来实现政策目标。