当前股价反映了较高的信用成本，投资价值逐渐显现，目前A股自年初以来调整了42%，反映了投资者对中国经济出现滞胀的担心。我们认为当前股价隐含的信用风险成本达到140-200bp，已经高于美国和亚太地区跨经济周期的平均信用成本（70-140bp），也高于上市银行客户群体内在的信用成本（65-110bp），表明目前股价已经反映了经济周期波动的影响，长期投资价值逐渐显现。

但股价趋势性上涨则需要等待宏观经济预期的明确。不过，在低增长、高通胀时期，只有当市场预期通胀实质性反转、经济即将见底、不良贷款率即将见顶时，银行股才会出现趋势性变化，通常领先半年左右。因此，在宏观经济预期明确之前，银行股难以出现趋势性机会，并且还存在令银行股超跌的风险因素：1）盈利增长不能达到市场预期；2）房地产或制造业行业的负面事件出现，影响市场投资情绪；3）大小非的持续解禁也可能为银行股带来压力。

A股首选工行、建行，关注华夏；H股首选工行，关注中行、中信。贷款组合风险小、估值具有吸引力、结构性成长机会大、A股减持压力小，是我们选择股票的标准。工行客户风险度小，信用风险成本处于周期平均水平，股息收益率高，减持压力小，是A股和H股的首选，上调A股投资评级为推荐；华夏市净率较低，减持压力不大，而且华夏股价/拨备前利润处于周期底部，安全边际较高，关注其交易性机会；人民币升值放缓、美元债券损失见顶、美元利率上升将有望使中行H股获得超越行业平均水平的增长；中信银行市净率折扣大，未能反映基本面的改善和强大的股东背景。民生、兴业减持压力大，而且在经济下降周期，风险偏好相对较高的银行资产质量面临更大压力，我们下调兴业评级为中性；不过民生银行成本收入比高，如果事业部改革能够带来经营效率提升，净利润存在结构性成长机会从而超越市场预期，下调评级为审慎推荐。