博瑞传播（600880）：增持评级

2008年7月21日

业绩增长态势良好 下半年有望加速

08/1H业绩

公司公布08年半年报：营业收入3.57亿元，同比增长7.13%；归属于母公司的净利润9,629万元，摊薄后EPS0.26元，同比增长48.97%。

净利润大幅增长的主要原因在于：新税法的实施（公司所得税率从33%降至25%）、印务分公司08年开始享受15%的优惠税率、08/1H 抵减了07年多缴的所得税费用1,353万元，致使所得税费用出现大幅下降，进而增厚了公司利润。

简评

收入增长缓慢 毛利率有所下降

08/1H 实现营业收入3.57亿元，同比增长7.13%。收入增长缓慢的主要原因在于，一方面，公司与博瑞银杏旅游文化公司个人股东——方功宇未续签到期的代管协议，公司对其不再具有实质控制权，自08年起改按权益法进行核算，如果按可比口径计算，营业收入同比增长15.12%。；另一方面，汶川地震对公司业务造成较大影响，08/1H广告业务仅增长12.3%（该业务为重点发展业务，随着下半年户外广告业务逐步开展，08全年广告业务仍有可能实现高增长）。

08/1H总体毛利率为48.73%，较07/1H的54.27%下降了5.54%。分业务来看，纸张成本(对外印业务有负面影响)和人工成本的上升致使印刷业务毛利率下降了3.42%（08/1H 为33.24%）；汶川地震对广告业务冲击较大，该业务毛利率下降了5.42%（08/1H 为76.53%）。

期间费用减少 对业绩形成支撑

08/1H期间费用为5,223万元，在收入中的占比为14.62%，较07/1H 的20.78%下降了6.16%。其主要原因在于，一方面，股权激励摊销费用大幅下降，由07/1H 的1,787万元下降至08/1H的646万元；另一方面，博瑞银杏旅游文化公司不再纳入合并报表范围，致使销售费用出现较大下降。期间费用的减少部分抵消了毛利率下降的不利影响，对公司业绩形成了有效支撑。

证券投资业务涉及金额较大 影响业绩稳定性

公司持有多家上市公司股权和多支基金份额，由于A股的弱势行情，08/1H公司的公允价值变动损益达-2,184万元；08/1H投资收益为3,947万元，多数来自出售国金证券70万股股权的投资收益，目前公司仍持有国金证券70万股股权，不排除下半年将其出售的可能。由于证券投资业务涉及金额较大，对公司业绩的稳定性造成一定影响。

所得税费用下降 净利率水平大幅提升

08/1H公司产生的所得税费用为1,537万元，实际税率仅12.9%，较07/1H的37.1%大幅下降了24.2%，所得税费用的下降致使销售净利率水平从07/1H的19.4%上升至08/1H的26.9%（上升了7.5%），这也是08/1H公司净利润出现大幅增长的主要原因。

所得税费用下降的主要原因在于，新税法的实施（公司所得税率从33%降至25%）、印务分公司08 年开始享受15%的优惠税率、08/1H 抵减了07年多缴的所得税费用1,353万元。

代理费提高缓解人工成本上涨压力

随着纸张和人工等成本的持续上涨，《成都商报》的发行成本也不断上升，成都商报社决定将报纸的征订和零售价格于08年7月起全面上调（零售价从0.5元/份调整为1.0元/份），相应公司代理费也进行了调整，即《成都商报》征订的每份报纸代理费为0.515元，08年7月1日前征订的报纸代理费为0.30元/份；零售为0.58元/日/份。

此次代理费调整缓解了公司人工成本上升带来的经营压力（公司2000多位业务人员工资已经上调），也体现出成都商报社对公司业务上的支持。

08下半年业绩有望加速增长 维持增持评级

08/1H实现净利润9,629万元，考虑到汶川地震、业务季节性（下半年收入通常高于上半年）、户外广告逐步展开等因素，下半年业绩有望加速增长。我们预测，08、09、10年净利润分别为2.05亿元、2.50亿元、3.22亿元，对应EPS分别为0.56元、0.68元、0.88元。

我们仍维持前期报告的判断，认为公司08年处于高投入期，但所得税费用和管理费用的大幅下降对短期业绩形成有力支撑，而且从09年开始，前期投入的项目即开始带来不菲的收益，再加上公司拓展的户外、广电、新媒体等新增业务具备很好的市场前景，理应享有较高的估值水平，按08年35倍PE测算，目标价20 元，维持增持评级。