烟台万华(600309)：审慎推荐评级

2008年7月22日

中报业绩符合预期，业绩稳步增长

分析和评论：

（1）剔除补贴影响，公司中报业绩符合预期

烟台万华上半年实现主营业务收入41.68亿元，同比增长18.10%；主营业务利润15.54亿元，同比增长20.4%；净利润8.81亿元，同比增长45.3%，每股盈利0.53元，剔除掉政府补贴9800万元，业绩和我们业绩预览的预期一致。

业绩同比增长的原因主要是：（1）宁波万华16扩24完成后，今年上半年预计产量同比增加了5万吨左右，增加30%。（2）公司纯MDI市场份额提升，纯MDI价格略高于去年同期，宁波万华16扩24万吨完成后带来的成本下降；（3）政府补贴和所得税下降。

综合毛利率为38%，同比上升了0.7个百分点，主要是1季度成本下降带来。公司应收帐款和库存有所上升，上半年经营现金流净额4.77亿元。

（2）下半年成本上升压力将体现，聚氨酯行业拐点未到

下游行业仍低位运行。下游鞋底原液保持低位稳定运行，目前人民币升值和出口需求下降的压力没有消除。而PU浆料成本推动价格有所上涨，开工率也保持低位。冰箱保温稳定增长，建筑保温市场启动有待时日。国内MDI价格基本稳定。

公司烟台装置改造已经基本完成，改造后MDI产能将达到18万吨左右。宁波二期正在建设中，预计2010年上半年完成。

上海Bayer的35万吨MDI装置进度有所推迟，预计2008年底投产。如果投产顺利，国内竞争将有所加剧，但烟台万华的成本和本土优势比较明显，仍将保持国内的领先地位。

原材料苯胺成本上涨。苯胺行业长久低迷导致开工率下降，今年5 月以来受到纯苯和硝酸等原料的大幅上涨影响，苯胺价格大幅度上涨，最近受苯价格走软影响有所回落，维持在15000～16000元/吨，比年初上涨4000元/吨以上，烟台万华是国内最主要的苯胺消费者，其采购价格低于市场平均，我们估计在14000～145000元/吨左右，成本影响将在下半年体现。

（3）业绩将稳定增长，维持“审慎推荐”

尽管下半年MDI毛利将有所下降，我们预计公司下半年很可能作为科技创新企业获得国家15%的优惠所得税率，2009年烟台扩建后的负荷提升和宁波装置潜力的挖掘，2009年业绩仍将稳步增长，尽管行业拐点还未到来，公司业绩波动风险相对较小，目前估值压力已经消除，维持“审慎推荐”。