化肥行业：增持评级

2008年7月 17 日

事件描述：

据中国证券报报道，国家发改委方面经过与有关部门和企业研究，初步确定取消对钾肥价格的监管，实行对农民的直补，这也意味着国内钾肥价格或将放开。不过政策的具体内容和出台日期仍要等待上级部门审批。

评论：

07年以来，国际钾肥市场价格一路猛涨。根据中化化肥与Canpotex 在08年4月中旬达成的576美元/吨离岸价计算，中化化肥进口钾肥到岸价约为4800-4900元/吨，新合同第一船钾肥已于6月到港，目前到港货物量已达近20万吨，钾肥价格政策将会很快明朗。如果我国钾肥价格真如市场预期，实行“价格放开，直补农民”的政策，将会使国内钾肥企业大幅获益，08年业绩井喷可期。

1.供需失衡导致全球钾肥价格攀升

世界钾盐资源丰富，估算总储备量超过1400亿吨，但分布极不均衡，全球只有12个国家出产钾肥。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列和约旦是主要的生产国和出口国。加拿大Canpotex销售公司和白俄罗斯BPC销售联盟作为世界上最大的两家钾肥销售企业，已控制了全球钾肥的64%的产量和70%的剩余产能。国际钾肥市场是非常典型的寡头垄断市场，钾肥国际市场价格主要参考Canpotex公司和BPC公司达成的长单合同，特别是同我国的长单合同。国际寡头供应商为维持全球钾肥供给相对紧张的局面，长期继续维持较低的开工率，“以销定产”，推高钾肥价格。

21世际前7年，全球粮食产不足销，全球粮食库存消费比降至17.5%，为历史最低水平，进一步触发了今年以及未来全球粮食危机的预期。欧美大规模推广生物乙醇、生物柴油，催生玉米、大豆的新增需求，供需共同推高了全球粮食价格。农产品牛市进一步拉动化肥需求。由于欧美国家政府对农业执行高补贴政策，印度近日也宣布提高对MOP(氯化钾)的临时补贴率，巴西前五个月的MOP进口量也在强劲增长，我们认为高企的钾肥价格并不会抑制钾肥的销售量。据IFA预测，全球钾肥需求量将长期维持5%左右的增长率，钾肥供应偏紧的局面在未来两三年内难以改观。

2.我国钾肥价格受制于国际市场价格

我国钾肥资源比较缺乏，已经探明工业储备量总计7.91 亿吨，折合K2O 4.99 亿吨，占世界已经探明工业储备量的2.495%。限于资源短缺，我国钾肥产能扩增受到极大制约，钾肥很难自给。平均年需求量约1200万吨左右，而07年国内生产量只有249.88万吨，进口依存度高达79%。即使09年罗布泊钾肥和盐湖钾肥100万吨产能投放，国内钾肥产量也只能满足需求的1/3。这决定了我国自产钾肥只能跟随国际市场变化定价，国内调控能力有限。我国的国产钾肥价格一般是在进口钾肥价格到岸价基础上每吨下降100元左右，任何国际市场价格的变动都会对对国内市场价格产生直接的作用。

近几年我国农业生产快速发展和平衡施肥理念的逐步推广，我国钾肥需求量增长明显高于氮肥和磷肥。对比快速增长的需求，国内钾肥新增产能有限，国内钾肥供应出现了日益紧张的局面。之间的缺口只能靠进口弥补。

我国钾肥进口权由中化、中农集团垄断，两家公司分别同Canpotex和BPC谈判，确定当年的长单合同离岸价。由于我国是最大的钾肥进口国，具有一定的议价能力，长单合同的价格也比较稳定。一直以来我国的钾肥进口价格均低于周边国家进口价格。国际供应商逐渐增加对巴西，东南亚等高价地区的供应量，缩减对我国的供货。随着国际钾肥市场供需的进一步紧张，我国未来的钾肥进口谈判将更为艰难。

3．未来钾肥价格仍将维持高位，并有进一步上涨可能

今年四月中旬，中化和Canpotex，中农和BPC分别达成了进口100万吨钾肥的合同。两单合同均比去年提价400美元，上涨了近2.2倍。国内市场普遍有涨价预期。4月18日，发改委出台加强氯化钾及复混肥价格监管的通知之后，由于政策不明朗，大多数国内钾肥企业停止报价，限产观望。日前东南亚国家接受1000美元/吨CFR价格，BPC同巴西也达成协议，08年8月份会以1000美元/吨价格供巴西10万吨钾肥。K+S Kali在南非市场的钾肥价格也已升至620欧元/吨(约合980美元/吨)。而我国今年签署的长单合同只有270万吨，尚有70%以上的需求要依靠现货采购。这将进一步推高国际国内钾肥价格，4月份的边贸现货价格已比海运长单上涨了40%。可以预期，钾肥行业高度的景气将得以持续，09年我国钾肥进口价格仍然存在大幅上涨的可能性。

4．可能出台的国家政策对钾肥市场的影响

从今年2月起，国家《关于加强化肥价格监管的通知》出台，钾肥价格上调开始需要申报待批。受限价令控制的价格体系不能有效反映市场的供需状况，反而会造成厂家惜售供应紧张，市场价格体系混乱。
国家应对钾肥价格上涨可能出台的措施选择有以下四种：1)国内生产商限价(目前执行)，2)国内存货限价，3)限制价格补贴进口商，4)放开价格直补农民。前两种方案无法达到抑制价格的作用，市场零售价仍将上涨。预计国家将不会(继续)采用这两种政策。由于我国钾肥主要依赖进口，限制进口商价格可以有效抑制国内市场价格上涨，但需要给予进口商巨额补贴，在我国现在财政比较紧张的情况下，第三种方案执行的可能性也很小。

如果国家采取“价格放开，直补农民”的方案，直接与进口价格接轨，将有助于企业提高挖潜扩产的动力，进一步缓解我国钾肥行业的供需矛盾。如果新政策在8月1日前开始执行，钾肥类上市公司下半年的业绩将出现大幅增长，据4月24日公告，2007年，盐湖系氯化钾平均售价1875元/吨(含税)；2008年一季度平均销售价格2610元/吨(含税)，销售钾肥30万吨。8月份以后合同按照上调至4500元/吨计算计算，盐湖钾肥全年营业收入将比不提价的情况提高42%。尽管钾肥价格大幅上涨一定程度上抑制了下游农民的需求，但钾肥同农产品相似，具有相当的需求刚性，短期内国内钾肥消费量不会大幅下降。如果国家在放开价格同时配套出台直补农民的政策，将有助于保护农民种粮积极性，稳定粮食价格，缓解钾肥提价对CPI上行的压力。

5．钾肥价格放开，提升钾肥类上市公司投资价值

国家放开钾肥价格管制将会极大提高各钾肥企业的盈利空间，提升钾肥类上市公司的投资价值。如果八月份之后钾肥价格放开，盐湖钾肥08年、09年的EPS将分别达到4.28元、5.03元。盐湖钾肥(000792)和ST盐湖(000578)6月26日因重组事宜停牌，重组的细节有一定的不确定性，但考虑到钾肥价格长期看涨这一利好，我们维持对盐湖钾肥增持的投资评级。此外，预计盐湖钾肥中报盈利增加幅度有限，其原因主要是上半年国家钾肥价格政策不明朗，盐湖钾肥对新合同采取先交货后结算的政策，预收帐款增加但并未计入中报盈利。除盐湖系以外，我们建议投资者也可以关注其他受益于此次价格上调的上市公司，如中信国安(000839)、冠农股份(600251)、和吉林制药(000545)。

风险提示：需要关注以下风险：下游需求受高价抑制；美元升值使国际钾肥市场价格下跌；资源税征收方式改革；矿产资源补偿金等税金提高；国家钾肥价格政策变化不如预期。