从中长期角度我们仍然坚信：随淘汰落后产能深入和重点企业受国家扶持大量建立新干法产能水泥行业经济结构将得到持续优化，行业集中度提升亦将逐步培育出具区域价格控制力企业。短期在国内紧缩调控和煤炭成本上升背景下有必要把研究视角深入到该方面。

客观转移研究重点非是对行业判断悲观的转变。为此，我们首先构建“水泥新增供需差”来刻画整体行业供需关系与毛利率变动相关性规律：（1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降。

为密切跟踪、客观反映月度水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响，在综合考虑新干法占比和余热发电生产线占比确定单位水泥标准能耗基础上，我们建立“水泥标准煤价格差”模型，演算的03年以来价差与实际毛利率进行拟合、其相关性较高R^2=0.83。

模型测算前08年前4个月“水泥标准煤价格差”同比提升4.9元/吨，同期BMI重点企业公布吨毛利同比增加4.7元/吨。5月“水泥标准煤价格差”同比下降5.6元/吨，前5个月累计“水泥标准煤价格差”微幅下降0.8元/吨。水泥上半年业绩过于乐观不现实。

与上轮紧缩调控期间水泥价格下滑、煤炭价格上升双向压缩毛利率不同，本轮调控因淘汰落后产能使得供需关系仍处于相对缓和阶段，预期下半年价格仍上升，毛利率波动更多体现为企业把成本向下游转移的程度，本轮不会出现类似上轮毛利率巨幅下降的局面。

投资建议：

基于此，成本转嫁能力应成为衡量区域和企业投资价值的核心逻辑。（1）从区域上08下半年相对看好河北省、华东区、广东省、新疆和宁夏等地区；（2）公司仍持续推荐海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化。海螺和冀东最为看好。