通胀决定政策取向，估值约束反弹高度

一周投资策略

2008年05月05日

内容摘要：

红五月能否期待？我们在上周策略报告《将登太行雪满山》中判断：“政策反弹仍可持续，但高度受估值制约”。第一个判断基本兑现：在融资融券等利好预期支持下，空仓者的回补使反弹延续。一项调查表明目前有六成左右的投资者满仓，七成看好后市，投资者的这一美好预期能够在5月份兑现？

外围股市普遍延续反弹。美联储再次降息，并暗示降息可能暂时告一段落，美元因此大幅反弹，金融市场基本恢复稳定，道指收复1万3千点大关。

欧洲经济的放缓继续考验中国出口。次贷风波的影响正由美国向欧洲传导。一季度美国经济按年率计算增长0.6％，并没有出现衰退；4月份就业人数降幅也远低于之前几个月。但德国和英国的经济增长、零售数据均低于预期；欧元LIBOR 持续向上显示欧洲金融市场流动性较为吃紧。控制通胀抑或是促进增长将成为欧洲央行下一阶段重点考虑的问题。欧洲经济若放缓将继续考验中国的出口，出口“最坏的时候”或许正在逐步逼近。

房地产高投资将拉动总需求并支持价格传导。以钢铁为例，在建筑用钢需求（占47%）、特别是房地产行业需求（占27%）拉动下，1季度钢材价格同比上涨23%，其中螺纹钢同比上涨45%。企业能否通过提价将成本压力向下游传导取决于终端需求。如果终端需求非常强劲，那么结果将是通胀扩散；如果终端需求不够强劲，企业盈利将大幅下降。终端需求中，外需回落已经明显，内需中房地产投资又可谓终端。我们注意到，一季度投资主要由强劲的房地产投资（32.3%）拉动，主要表现为商品房施工面积大幅增长。这应与1月7日的《国务院关于促进节约集约用地的通知》中要求清理处置闲置土地（闲置两年无偿收回、闲置一年征收20%闲置费）有关。预计上述政策的执行贯彻将使08 年房地产行业经历一个加速开发投资以消化存量的过程。一般来说，房地产项目的建设周期大约在6-8个月，这意味着下半年商品房供给快速增加与房价回落的可能性。但直到出现房价调整损害到开发商利润之前，我们将更多的看到高速增长的房地产投资拉动总需求从而支持价格传导。因此，虽然近几周来国内蔬菜、肉类等食品价格回落较为明显，我们认为并不容易看到通胀压力的缓解。

反弹仍将于“利空换档期”延续，5月份宏观数据将成为政策预期分水岭。前期的利空已然释放：估值调整初步到位；阶段性业绩下调也已反应，年报50%和1季度业绩20%的整体增速并不算差，扣除石油石化行业后甚至可以说好于预期。未来潜在的利空仍来自于通胀是否继续加速，5月份宏观数据将成为政策预期分水岭。在这一利空明朗之前，市场情绪仍然支持反弹的延续，但我们仍然认为估值将制约反弹高度，且目前在估值并不低时，我们对“融资融券”是否在事实上构成利好保持谨慎态度。