高通胀和经济放缓下盈利分化

2008年5月份股票市场策略

2008年5月5日

报告要点：

盈利趋势：A股总体净利润07年增长49.5%，非金融类公司增长37.4%；08年1季度同比增长17.8%，非金融类公司负增长-1.6%；剔除受政府价格管制的石油石化和电力板块，上市公司07年业绩增长为72.8%，08年1季度50.5%，利润增速下降明显，其中，炼油和电力行业业绩大幅下滑，承担了高通胀带来的企业成本压力。从结构上看，成本上升（包括费用管理和毛利率挤压）和投资收益缩水是导致企业盈利增速放缓的主要原因，企业收入增长尚没有明显放缓的迹象（部分行业甚至在提速）。未来盈利下降风险来自于需求端（主营业务收入增速下滑）和成本端（能源成本压力是否向中下游制造业传导）的挤压。

行业分化：（1）受政府价格管制行业，例如石油石化和电力行业，盈利已经出现大幅下滑，中石油和中石化1 季度盈利同比下降30-65%；电力行业盈利更是同比下降75%。（2）金融板块中银行增长依然强劲，银行1 季度盈利超预期，同比增长92%；而保险和证券受1季度证券市场低迷影响盈利增长低于市场预期，其中保险同比下降34.6%，证券同比增长仅29.4%。（3）服务业1季度盈利同比增长仍高达57.8%；而非服务业盈利却同比下降10%。与我们之前的判断一致，可见服务业在通胀上升和需求放缓的环境下盈利增速下滑的风险要远远小于非服务业。（4）上游资源材料类行业（剔除石油石化和电力）和中下游制造业1季度盈利增速分别为39.7%和35.1%，与07年增速33.1%和137.6%相比，可谓冰火两重天，中下游制造业受到出口放缓和原材料成本上升的双重挤压，盈利未来还将持续放缓；上游资源材料行业的业绩超预期增长是在资源价格（主要是成品油和电）扭曲以及节能减排带来的供给压缩的情况下获得的，随着未来国家能源政策可能出现调整以及中下游投资需求放缓，也将面临较大的盈利下调风险。

除了高通胀对企业带来的成本持续上升的压力之外，需求放缓对企业盈利的负面影响将在未来1-3个季度内逐渐显现出来。我们根据历史数据分别对出口增速和固定资产投资增速变化对相关行业的盈利的影响程度和时点做了实证分析。出口增速变化直接影响当期企业收入和利润增长，但是由于美国经济要到2季度见底，中国外需放缓将在今年2-3季度体现得更加明显，出口依存度较高的中下游制造行业（例如纺织、电子设备、电气机械及设备等）以及交通基础设施（港口、集运、高速公路等）盈利将进一步放缓。固定资产投资增速减缓将直接影响到投资品相关行业的盈利水平，但有一定的滞后性（各行业分别滞后1-3季度）。中下游制造业投资增速在外需放缓的情况下将持续放缓，而去年4季度以来对地产行业的调控对投资的抑制作用预计将从2季度至下半年逐步体现。

投资建议：美国经济数据、国际大宗商品价格和中国食品通胀预期好转对A股短期反弹又添利好因素。我们建议投资者在反弹中继续关注高Beta的板块和大盘蓝筹股：金融（尤其是证券、保险），地产，钢铁以及A-H溢价较小的个股。最近市场关注的电煤问题，短期内对煤炭板块有抑制作用，但对电力行业利好。但是在A股市盈率超过25倍之后，估值压力将增加；中期来看，我们认为需求放缓和原材料价格上涨使企业未来盈利仍将继续面临下调风险，依然应该对反弹空间保持谨慎，建议超配防御性板块，例如零售、白酒、房地产、通讯设备等。