尚福林阐述证券发行监管体制改革路径

称保荐制度、发审委制度、询价制度的实施为证券发行审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。

4月30日，中国证监会举行第十届发审委成立大会

●加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例，抑制新股申购阶段的过度投机性，提高申购公平度

●要进一步简化审核程序、提高审核效率，完善公司债券发行方式。采取措施促进保险公司和商业银行自主投资公司债券

●加强对保荐机构和保荐代表人管理，强化责任意识，加强保荐机构内部控制

中国证监会主席尚福林日前在京表示，要继续坚持市场化改革方向不动摇，从四个方面进一步深化发行监管的改革创新。他指出，近年来发行监管体制的改革，体现出总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础的特征。

在4月30日证监会第十届发审委成立大会上，尚福林要求，未来要继续坚持市场化改革方向不动摇，进一步深化发行监管的改革创新：第一，进一步完善保荐制度。加强对保荐机构和保荐代表人的管理，强化责任意识，加强保荐机构的内部控制，把保荐机构和保荐代表人的责任落到实处，进而达到对拟上市公司和已上市公司的市场化约束。第二，进一步完善询价制度。价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素。要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例，抑制新股申购阶段的过度投机性，提高申购公平度。第三，促进优化资本市场结构和发行监管改革相互协调。继续推动境内优质大型企业和高成长性中小企业发行上市。大力发展公司债券。要进一步简化审核程序、提高审核效率，完善公司债券发行方式，完善债权人保护机制，大力发展债券基金等机构投资者。要协调监管，采取措施促进保险公司和商业银行自主投资公司债券，逐步实现银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通。第四，顺应市场要求，增强服务意识，坚持审核理念，坚守审核质量标准，依法行政，不断提高审核效率。

尚福林系统阐述了证券发行监管体制的改革路径和核心内容，深刻论述了发行监管体制的不断完善，对于直接融资制度建设，推动落实党中央国务院要求的大力发展直接融资的重要意义。尚福林指出，我国资本市场总体上还处在继续夯实发展基础的阶段。这要求我们保持清醒头脑，既要看到我们在各个具体阶段取得的成绩，坚定继续推进资本市场改革发展的信心，更要看到资本市场改革发展任务的艰巨性，切实增强使命感和责任感，持之以恒做好各项工作。发行监管工作要坚持市场化取向，既能对投资者合法权益提供保护，又能支持上市公司通过资本市场取得发展；既能把住准入关，又能兼顾市场效率；既能适应当前的需要，又能适时地进行变革，掌控好进入资本市场的第一道闸门。

在总结发行监管体制的改革时，尚福林指出，发行监管体制是直接融资制度的最重要组成部分之一，近几年来发行监管体制的改革和发展对深化直接融资制度建设作出了重要贡献。总体看，我国资本市场的发行监管体制改革是由行政管制向市场化约束机制建设方向推进的。

我国资本市场是在经济体制转轨条件下诞生和发展起来的，发行监管体制从指标管理、政府推荐、行政审批到实施核准制，是我国资本市场发展的巨大跨越。2003年以来，围绕核准制的落实和深化，中国证监会进行了一系列的制度性建设，同时排解难题，精心组织实施，初步形成符合中国资本市场发展水平的证券发行核准制度。

首先，推行证券发行上市保荐制度。作为证券发行上市市场化约束机制的重要步骤，保荐制度的实施确立了保荐机构及其保荐代表人在发行上市环节的角色和独特作用，明确了中介机构及其从业人员的责任。保荐机构及其保荐代表人须以尽责和诚信为出发点，推荐企业发行上市，从源头上保障拟上市公司的质量基础，增强市场的安全性。

其次，改革发审委制度。发审委制度首先是专家审核制度。发审委员以专业能力参加工作，以职业生涯和社会责任意识显示诚信。发审委的工作增强了审核工作中执行“三公”原则的力度，增强了上市企业公开资料的公信力。发审委制度还发挥了对现行发行环节基础性机制安排的监督和把关作用。如发审委要审核保荐人等中介机构出具的材料和意见书，审核证监会职能部门出具的初审意见。这种制约作用对相关机构的违规行为和不尽职责有威慑，对发行监管质量和水平的提升有十分积极的意义。

第三，改革发行定价机制。发行定价机制的市场化改革是发行体制改革中的重要环节，直接影响资本市场资源配置功能的发挥。过去新股定价方式采用的是设定发行市盈率上限的行政定价方式。这种方式发展到一定阶段必然不能适应市场的需要。实行市场化定价，需要诸多条件。需要发行人及其承销商有研判公司基本面、确定价格的能力，需要投资人有议价的能力等。根据市场发展已经建立的基础，证监会一方面适时推出询价制度，另一方面大力发展机构投资者、着力提高投行水平，努力使询价制度日趋完善和高效。目前首发推行询价制度，采取国际上通行的累积投标方式确定发行价格，新股定价更趋理性。

尚福林说，发行监管体制的改革，体现了如下特征：一是发挥中介机构的专业能力，强化市场主体的约束作用。无论是发审委制度，还是保荐制度，都是发行监管环节的专门制度；从保荐意见、审计意见、律师意见，到初审意见和发审委裁决，是发行监管环节的专业分工把关。通过这些安排，突出了发行监管过程中中介机构的专业把关作用。二是适时改革，坚持市场化取向，发挥市场配置资源的基础性作用。自愿保荐体现了市场对拟上市公司的筛选。询价制的实施既考虑了新兴市场的过度波动特征，也是逐步将定价权归位于市场主体的探索。三是牢牢把握独立性。发审委办法明确要求委员们要作出独立、客观、公正的判断，不代表其所在的机构，防范利益冲突及各种干扰。其它参与发行阶段的中介机构和个人，也都要依法合规地发表独立意见。独立性要求是发行监管机制有效运行的重要基础。四是总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础。保荐制度、发审委制度、询价制度构成目前阶段发行监管的基础制度，这些关键制度的实施，将全面提升保荐能力、定价能力、审核能力和各类中介机构执业水平，为进一步提升发行监管工作水平奠定坚实的基础，从而为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。

他表示，今年是改革开放三十年，资本市场的改革开放是我国社会主义市场经济对内改革、对外开放的重要组成部分。从发行监管制度的改革可以看出，党中央、国务院提出的大力发展资本市场，提高直接融资比重，提高上市公司质量，促进资本市场稳定健康发展的要求，正在通过扎扎实实的改革努力，不断地得以实现。

发行改革三大制度建设为过渡到注册制奠定基础 

中国证监会第十届发行审核委员会成立大会于4月30日在人民大会堂举行。

近年来，证监会围绕市场主体各司其职、各负其责的思路，主要通过制度建设，推进核准制的落实。其间涉及三大制度，核心要义可分别梳理如下：

保荐制度，重在充分发挥券商职能；发审制度，将发行审核从一道“墙”变成一个“通道”；询价制度，重视发挥价格的基础性作用，重视市场约束功能。作为市场高端形态的资本市场，必然要依靠价格信号反映供求关系进而促进资源合理配置。而将定价权逐步让渡于市场，正顺应了市场发展的基本规律。

发审委制度几经改革

作为我国证券发行监管三大基础制度之一，早在1993年即告推出的发审委制度几经改革，逐步完善为现有制度。

从历史沿革来看，发审委制度主要经历了如下几个发展阶段：1993年-1999年，证监会内设审核程序阶段；1999年-2003年，发审委条例阶段；2003年12月至今，新发审委制度实施阶段。

其中，新发审委制度，即2003年通过重大改革实现的现有制度安排，主要内容包括取消了原来的发审委委员身份必须保密的规定，全面提高发审委工作的透明度；将发审委投票表决方式由无记名投票改为记名投票，强化委员的审核责任；将委员人数由80人减至25人，并设部分专职委员，实行坐班制，提高审核工作质量和效率；发审委对企业的发行申请只进行一次审核，减少原有二审制情况下由于两组委员审核标准掌握不一致而造成审核结果出现重大差异的情况；约束发审委委员的行为，要求委员严格实行回避制度等。

值得一提的是，2004年至2007年，我国股票市场A股筹资分别达到835.7亿元、338.1亿元、2463.7亿元和7728.2亿元，2007年IPO筹资额达到4554亿元，位居全球各市场第一，有力地支持了企业和国民经济发展。

从源头提升上市公司质量

1990年-2000年，我国资本市场处于建立和发展初期，股票发行实行带有较强行政色彩的审批制，主要是由政府推荐企业发行上市。2001年3月以后，根据《证券法》的规定并经国务院批准，新股发行正式实施核准制，将政府推荐企业发行上市改为由担任主承销商的证券公司根据市场需要选择、推荐企业发行上市，对推荐数量进行通道限制。

我国证券市场发展早期，由于市场诚信意识和自律观念比较薄弱，对证券公司的责任追究缺乏可操作的制度安排，中介机构的竞争机制还不够完善，把好资本市场准入关的作用没有得到充分发挥，上市公司质量的市场约束机制尚未完全建立。一些证券公司对其推荐发行上市的企业尽职调查不够，不能充分发现问题，披露风险。一些证券公司的主要精力用在帮助企业“包装”上市上，对企业上市后能否规范运作和持续发展工作不力。出现了一些上市公司发行上市当年就发生业绩大幅下滑、频繁改变募集资金用途等情况。如红光实业、通海高科、麦科特等恶性欺诈发行行为，也一度引发市场强烈反响。

为此，证监会于2003年12月28日颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着保荐制度的正式确立。通过《保荐办法》，我国建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度，确立了保荐责任，督促保荐机构完善内部管理，明确保荐期限，引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。在此基础上，证监会又陆续出台《保荐人尽职调查工作准则》，积极筹建保荐信用监管系统，制订了《保荐制度监管职责分工指引》，为保荐制度的运行创造了优质的制度平台。

在保荐制度的运行过程中，证监会严格执行《保荐办法》的有关规定，先后对3家保荐机构、17名保荐代表人采取在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请、谈话提醒等监管措施。目前，保荐制度已经被当作一项制度安排明确写入了新修订的《证券法》，得到了市场的普遍认同和支持。

作为证券发行上市市场化约束机制的重要制度探索，保荐制度有力地推动了保荐机构及其保荐代表人牢固树立责任意识和诚信意识，发挥了市场对发行人质量的约束机制，从源头上提高了上市公司的质量。证券公司与上市公司之间的权责相对明确，保荐代表人被赋予相对的独立性和特殊的地位，在项目运作中更能得到上市公司的尊重，也更有利于在项目承做中发挥其独立的专业判断能力。

新股定价市场化改革初步成功

相对于发审委制度和保荐制度而言，询价制度改革的争议显然较多，这种情况或许更说明价格之于市场的敏感性和重要性。在市场大幅上涨的时候，对于询价的争议，往往集中在一二级市场的巨大价差上，集中于监管部门的“窗口指导”中。然而，随着行情的回落，这些争议也逐步趋于平静——或许只有在市场经历一个波动周期之后，再来观察询价制度的作用，方能够得到较为理性的答案。

尽管市场从6000多点一路下跌到3000多点，但大部分公司没有破发，恰恰说明了窗口指导安排在渐进地推进发行市场化改革过程中，针对新兴市场过度波动特征，做出相关制度安排的必要性。

例如，在中石油A股首发过程中，市场询价结果一度达到40元-50元区间，后监管部门参考H股市盈率状况，对中石油定价给予窗口指导，确定了最终的发行价格。所以“窗口指导在过度波动的市场中间，对于投资者利益是有保护作用的。”

建立询价制度之前，A股市场的新股定价方式采用不分行业、全部设定发行市盈率上限（如20倍）的行政定价方式，市场完全没有定价权。询价制度的实施，标志着我国资本市场首发市场化定价机制的初步建立，对提高市场配置资源的效率，推动资本市场的健康稳定发展具有积极意义。

证监会于2004年底开始新股定价方式的改革试点，试行新股询价制度。2004年12月11日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行正式启用询价制度。其后，监管部门根据市场情况对询价制度有关条款、询价对象条件以及询价方式进行了修订和完善，并将所有品种的发行制度进行了整合，于2006年9月17日发布《证券发行与承销管理办法》。询价制度改变了过去由监管部门审批发行价格的定价方式，采取了国际上通行的累积投标询价方式确定新股发行价格。询价制度实施以来，新股发行已初步形成了发行人、投资银行和机构投资人通过路演、推介等沟通程序后，通过报价申购从而确定价格的机制。证券市场资源配置效率得以提高，新股定价市场化改革取得初步成功。

询价制度改革了新股发行定价机制，通过规范化的询价程序，发行人及其保荐机构与投资者协商确定发行价格，使基金等专业机构投资者参与到定价过程中来, 减少了发行定价的主观性和随意性；同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。

询价制度的推出也使以基金为代表的专业机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，促进了机构投资者进一步发展壮大；另外，通过吸引信托投资公司、财务公司，以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源，为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。截至2008年4月25日，询价对象共计237家，其中基金公司58家（占比24.47%）、证券公司66家（占比27.85%）、信托公司39家（占比16.46%）、财务公司29家（占比12.24%）、保险公司13家（占比5.48%）、QFII32家（占比13.5%）。股票配售对象共计1026家。

同时，询价制度还促使保荐机构完善内部管理，加大研究投入，建立客户队伍，拓展销售渠道，提高股票定价和销售能力，为提高保荐机构的整体竞争力奠定了基础。还进一步强化了对拟上市公司的约束。

询价制实施以来，新股发行定价较为合理，没有出现非理性泡沫。

据统计，询价试点的2005年初至2006年5月新老划断前，新股发行市盈率（摊薄后）平均为20.4倍；2006年5月新老划断以来，剔除中国人寿等不宜以市盈率指标衡量的特殊行业上市公司，新股发行市盈率（摊薄后）平均为27.3倍，较新老划断前高33.8%；今年以来，新股发行市盈率（摊薄后）平均29.2倍，较新老划断前提高了43.1%。在上证综指从2005年至今总体上涨的市场环境下，新股发行定价从整体上也保持了平稳上升的趋势，整体定价水平比较合理。

除窗口指导外，有关部门也在着力加强对询价工作的监管。其中，特别强调了对询价对象的资格和报价行为加强监管。2007年8月，证监会根据《证券发行与承销管理办法》第十七条的相关规定，对2006年度询价工作中频繁出现报价高于发行定价却未申购、报价与申购行为不一致的三家询价对象，采取了责令整改、整改期间（三个月）暂停询价业务的监管措施；对报价缺乏诚信、情节比较严重的17家询价对象发函警告，要求这些公司切实遵循诚信原则，提高研究定价能力，加强内部管理和风险控制，改进询价工作。

有关人士表示，证监会将保持对询价对象相关行为的持续监管，对报价不诚信、定价水平低甚至恶意抬高报价、扰乱市场的少数询价对象，将适时采取监管措施，直至取消相关询价对象的新股询价和配售资格。

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发行改革五年历程

2003年12月5日，为使发行审核工作进一步公开、透明和公平，证监会公布施行了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，对发审委制度进行重大改革。

2003年12月28日，为了进一步落实核准制要求，强化以证券公司为代表的中介机构的责任，从机制上调动市场的力量共同努力提高上市公司质量，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着保荐制度的正式确立。

2004年12月11日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行正式启用询价制度。其后，监管部门根据市场情况对询价制度有关条款、询价对象条件以及询价方式进行了修订和完善，并将所有品种的发行制度进行了整合，于2006年9月17日发布《证券发行与承销管理办法》。询价制由试点固化为制度安排。

正如中国证监会主席尚福林所指出的，发行监管体制是直接融资制度的最重要组成部分之一，而保荐制度、发审委制度、询价制度构成了目前阶段发行监管的基础制度。尚福林评价近年发行改革体现出“总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础”的特征。三大关键制度的实施，“将全面提升保荐能力、定价能力、审核能力和各类中介机构执业水平，为进一步提升发行监管工作水平奠定坚实的基础，从而为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。”