金融行业投资策略报告

2008年4月28日

投资要点：

金融行业近期市场表现。进入4月份银行股延续反弹行情，截至4月28日14家上市银行平均涨幅为4.14％；券商股进入4月以来市场表现喜人，截至4月28日，8家上市券商平均涨幅达到42.33％，涨幅居金融行业前列。其中，国金证券涨幅更是达到84.67％；此外，4月份保险股市场表现同样出色，截至4月28日，3家上市保险公司平均涨幅达到14.05％。

部分个股依旧具备估值优势。4月份金融板块全面反弹，但是尽管如此我们认为金融行业依然具备估值优势，部分个股仍属于前期超跌品种，依然具备安全边际。例如，银行股中的建设银行（601939）、兴业银行（601166） 华夏银行（600015）；券商股中的东北证券（000686）、辽宁成大（600739）；保险股中的中国太保（601601）。

各行业值得关注因素。同时我们也不得不关注下一阶段金融行业中各子行业的可能影响因素。包括银行业中的上调存款准备金率影响，以及5月份将是银行限售股解禁高峰期；证券业中的越发激烈的竞争将导致行业内的进一步分化，以及直投业务和融资融券业务所带来的新利润增长；保险业中的浮盈资产缩水触及资产配置调整，以及内含价值估值方法中的参数尚有调整的空间。

金融行业近期市场表现

由于银行业一季度业绩高增长的预期强烈，进入4月份银行股延续反弹行情，截至4月28日14家上市银行平均涨幅为4.14％；在券商一季度业绩超出市场预期的推动下，券商股进入4月以来市场表现喜人，截至4月28日，8家上市券商平均涨幅达到42.33％，涨幅居金融行业前列。其中，国金证券涨幅更是达到84.67％；此外，4月份保险股市场表现同样出色，截至4月28日，3家上市保险公司平均涨幅达到14.05％。

4月份金融板块全面反弹，但是尽管如此我们认为金融行业依然具备估值优势，部分个股仍属于前期超跌品种，依然具备安全边际。

银行业：

行业估值及投资建议

根据最新统计，主要上市银行的2008年平均动态PE已下降至18.65倍，股份制商业银行则为16.80倍。而通过对欧美主要银行与金融机构估值统计发现，目前其平均PE为13.31倍，动态PE为11.19倍。若给以我国作为新兴市场的一定溢价，同时考虑到我国上市银行业绩依然保持平均30％左右的增速以及股指期货推出后其权重配置地位，那么我国目前银行股18.65倍的动态PE相对合理，给予银行业“增持”的投资评级。我们建议投资者可以关注部分成长性良好的股份制银行以及估值明显低于平均水平的银行，如建设银行（601939）、兴业银行（601166） 华夏银行（600015）。

建设银行（601939）大型银行中具有估值优势

截至4月28日，该股阶段性跌幅达到17.89％，其居于大型国有银行跌幅前列。

建设银行业务结构转型有序进行，并且转型过程中各项业务表现良好，资产质量不断提高。上市以来，公司步入稳健的加速发展阶段，规模增速逐年提高。在同类国有商业银行中占有一定的优势。

08年基础设施建设投资规模快速增长，建行在基础设施建设投资领域的传统优势，保证其贷款业务继续快速增长，同时保持较高的息差水平。

公司在中间业务和零售业务方面逐步积累的品牌和网络优势，有助于公司进一步优化收入结构，平滑公司利润波动。

我们预计公司08-09年EPS分别为0.45元、0.55元，对应08-09年动态PE为17.4倍、14.24倍，对应08-09年动态PB分别为3.59倍、3.07倍，在大型国有商业银行中具有相对估值优势。

华夏银行（600015）超跌＋相对估值优势

截至4月28日，该股阶段性跌幅达到82.26％，其在全部上市银行中跌幅居第三位，属于银行板块中明显超跌品种。

公司净息差未来两年仍会提升，加之生息资产的较快增长，公司有望于2008年迎来利润拐点。同时对德银及首钢等的定向增发打开公司未来发展的资本瓶颈，在德银的技术支持下，公司的管理水平有望逐步提高，较小的资产规模及全国性网络使公司面临较大的发展空间。

公司在08年将明显受益于新税法的实施，根据最新统计数据，由于两税合一将会为公司净利润带来36.38％的提升仅次于浦发银行的提升幅度；同时公司还有一个明显优势即超额存款准备金相对充足，在应对由于08年可能出现的多次上调存款准备金所带来的主动资产调整方面具有一定优势。

我们预计公司08-09年EPS分别为0.86元、1.15元，对应08-09年动态PE为15.14倍、11.32倍，对应08-09年动态PB分别为2.71倍、4.73倍，在股份制商业银行中具有相对估值优势。

兴业银行（601166）良好成长性＋相对估值优势

公司利用逐步构建扩大的银银平台，大规模增加以买入返售为主的同业资产。公司同业业务领域较强的定价能力有望使该部分利润贡献继续提升。银银联盟弥补了自身网点的不足，缓解了流动性压力，促进生息资产结构配置以及相应收入比例的均衡化，进而提高了公司在货币从紧和经济波动环境中的应变能力。根据最新统计，在法定存款准备金提高至16％后，公司超额存款准备金率依然能保持在2.5％左右。

公司中间业务发展良好，07 年非利息净收入占比大幅提高至5.26%。其中与资本市场相关性较低的传统业务对中间业务收入增长的贡献超过70%，08 年在银银平台模式下的加大交叉销售力度有望使公司的净手续费收入仍有较快增长。

公司成本控制能力较好，连续三年实现成本收入比下降。公司利用区域商业银行扩大分销网络，在没有大量耗费经营成本的情况下保障规模效应，因而在快速的零售转型过程中仍做到良好的费用控制。

我们预计公司08-09年EPS分别为2.45元、3.12元，对应08、09年的动态市盈率为16.31倍、12.77倍，对应08-09年动态PB分别为4.13倍、3.27倍，我们认为兴业银行目前估值偏低。

行业值得关注的因素

业绩高增长预期释放完毕。由于雪灾与春节效应以及2007年底信贷紧缩的释放效应，使得今年一季度发放贷款的节奏前移，从而给一季度上市银行带来一定业绩提升。但是随着进入4月份，银行高增长业绩预期将逐渐释放完毕，同时，由于市场对通货膨胀的预期以及因房产企业资金链紧张而引发对银行资产质量的担忧，二季度银行业绩存在一定的不确定性。

上调存款准备金率影响不容小视。今年以来，央行已累计上调存款准备金3次，考虑到我国通货膨胀的压力以及中美利率出现倒挂的现象，预计央行未来调控措施将会慎用利率政策，若下一阶段CPI继续高企我们不排除央行继续上调存款准备金率。通过测算，我们认为宏观调控对银行业绩影响不容小视：自2007年以来13次上调存款准备金的累积效应已显现，各银行利用调减超额存款准备金空间已不足。根据2007年年报计算，2007年年底上市银行平均超额准备金率为2.5％左右，而若以16％的法定存款准备金测算，则上市银行平均超额准备金率将降至1％。多数银行不得不放弃部分贷款额度，主动进行贷款资产的调整以保证银行的流动性，这对于我国仍以息差收入为主要收入来源的商业银行来说，无疑是不小的打击。

5月再度迎来限售股解禁高潮。据统计，今年共有306.57亿股各类银行限售股解禁，12家上市银行约5399.61亿元市值（按照2008年2月20日收盘价计算）的限售股解禁压力将释放。而5月份是继2月份之后又一次银行股解禁高峰，先后分别有4月底工商银行28.9亿股以及中信银行5.2亿股限售解禁，5月中旬交通银行132.4亿股限售解禁，合计166.5亿股，占全年解禁股数的54.3％，解禁市值达到1596.18亿元， 银行股解禁压力增大。

证券业：

行业估值及投资建议

目前两市共有8家上市券商，扣除1家PE超过100的券商，7家券商2008年动态PE已下降至20.18倍，市场调整形成证券行业的价格洼地，行业估值已具备一定优势。一旦市场情绪有所调整，相关的政策对行业发展的支持，将会带来券商股的重新启动，近期盘面已明显看到券商股转暖迹象。我们给予行业“增持”的投资评级。同时，我们建议投资者可以关注目前在行业内具有绝对估值优势的券商股以及具有参股券商概念的个股，例如：东北证券（000686）、辽宁成大（600739）

东北证券（000686）超跌＋估值优势

截至4月28日，该股阶段性跌幅达到134.37％，其在全部券商股中跌幅第一，属于券商板块中明显超跌品种。

东北证券旗下拥有控股96%的渤海期货公司，目前具有中金所交易结算会员资格，08年股指期货一旦推出，未来有望为东北证券增添一笔新的收入来源。东北证券还分别拥有东方基金和银河基金的46%和21%的股权，这都将对公司业绩带来一定的提升。

我们预计公司08-09年EPS分别为2.11元、2.76元，对应08-09年动态PE为15.14倍、11.58倍，对应08-09年动态PB分别为3.43倍、2.73倍，在券商股中具有相对估值优势。

辽宁成大（600739）同样受益市场全面回暖

通过与阜新矿务局的合作，公司获得了桦甸地区的优质油页岩资源。从2009 年起，该项目可望成为上市公司新的盈利增长点。

成大生物是我国高端疫苗生产技术的领跑者，其工艺水平和安全性已居全球先进水平。产能扩张和出口放量将推动人用狂犬疫苗稳定增长，乙脑疫苗和兽用狂犬疫苗批量生产也将推动收益的快速增长。

公司是广发证券第一大股东。而广发证券作为在行业中处于第一阶梯，市场重新活跃将有望使广发证券2008年业绩继续保持高速增长。同时，2008 年创新业务一旦全面铺开，其对业绩的增量贡献和整体业务发展的推动将显现出来。

我们预计公司08-09年EPS分别为2.07元、2.80元，对应08、09年的动态市盈率为16.33倍、12.08倍，我们认为公司超跌明显，估值偏低。

行业值得关注的因素

经纪投行业务依然保持增长。一季度尽管市场行情持续低迷，但是券商经纪业务交易额依旧保持同比增长。首季实现股票基金交易额9.79 万亿元、日均1660 亿元，同比增长28%和24%；加上权证，交易额11.53 万亿元、日均1955 亿元，同比分别增长33.6%和29.0%。首季券商公开发行筹资777亿元，同比增加20%；但环比下降59%，季节性因素、二级市场环境不佳是承销额环比下降的重要原因。我们可以看到尽管一季度市场表现明显显示信心不足，但是随着市场逐步转暖，二季度市场信心有望重塑，届时券商盈利压力将得到一定程度缓解。

竞争愈发激励行业分化显现。一季度，中信证券无论是经纪业务还是承销业务均居于行业首位，并且相较第二名优势突出。而国泰君安、银河证券以及广发证券以一定的市场份额继续维持行业第一梯队。可以看到，随着市场竞争的加剧，行业的分化已然显现，尽管证券业二季度难以复制一季度增长同时，全年持续增长压力也较大。但是我们认为对于领先券商的业绩不必过于悲观，强大的资金实力、丰厚的利润储备、在创新业务上的局部突破都将有力平滑业绩波动。

直接投资业务有望带来新的利润增长。继集合理财加快审批放行和定向理财开始征求意见之后，直接投资拟扩大试点、创业板相关法规也开始出台。根据中国证监会的最新安排，目前除了已经获得试点资格的中信证券和中金公司外，符合条件的还有海通证券、招商证券、国泰君安、国信证券以及广发证券等。我们认为直接投资为非周期性业务，可以和券商传统业务形成较好互补，直投业务的开展将增加券商的收入来源，起到平滑业绩波动的作用。根据目前中信证券直投公司金石投资公司估算直投年华收益率大约为25％左右，因为我们认为直投业务年化收益率大致为20％-30％。此外，最新颁布的《证券公司监督管理条例》中，融资融券业务被正式列入券商业务，这预示着未来券商业务结构将更趋于多元化，其抗风险能力以及盈利能力都将进一步提高。

保险业：

行业估值及投资建议

对于保险股的估值我们更倾向于使用基于精算方法的内含价值法。我们采用对新业务价值(NBV)进行三阶段贴现的模型进行估值，贴现率采用11.5%-12%，与公司内含价值报告使用相同的贴现率水平。得出国寿、平安和太保的每股评估价值分别为37、76 和38元。与4月25日的收盘价相比，分别有8.1%、13.4%和34.4%的上升空间。我们认为随着市场转暖，保险公司的投资收益继续恶化的风险已经小于公司新业务价值的改善，同时个别保险股具备安全边际，我们给予行业“增持”的投资评级，并建议关注：中国太保（601601）。

中国太保（601601）

公司保费收入高速增长。一季度公司实现保险业务收入306.59亿元，同比增长53.5%，其中寿险保费收入为228亿，同比增长70%，财产险保费收入为78亿，同比增长19.26%。我们预计今年公司的万能险保费收入及银保收入有望继续大幅增长，全年的寿险保费增速有望达到40%左右。

公司在交易类股票及基金资产上的低配置降低了股票市场波动风险对公司业绩的影响。值得注意的是，公司的交易性资产余额是三家保险公司中最低的。

我们预计公司08-09年EPS分别为0.96元、1.17元，对应08-09年动态PE为28.20倍、23.14倍，对应08-09年动态PB分别为3.20倍、2.78倍。

行业值得关注因素

2007年内含价值增长快于保费增长。根据2007年年报数据，平安内含价值为1503.11亿元，同比增长129.23％，剔除假设及模型变动、资产注入等因素，同比增长60.1％，而同期寿险保费增长14.8％，产险保费同比增长27.2％；国寿2007年内含价值2525.68亿元，同比增长38.78％，而同期保费仅增长6.95％；由于新业务价值反映公司未来成长和价值，因此内含价值增长快于保费，表明保险公司在取得高增长的同时，业务质量及其成长性在提高。此外，2008年1-2月全国保费收入也出现了超常规的增长，人身险保费收入持续高速增长，1-2 月累计保费收入达到1457亿，同比增长达到69.22%；意外险仍维持平稳增长，健康险增速进一步加快，1-2月健康险累计保费为83亿，同比增长57%。

浮盈资产缩水触及资产配置调整。近期股市持续下跌，导致保险公司浮盈资产大幅缩水，但由于成本较低，一旦资产变现公司依然可实现盈利。同时，我们也应该注意到保险公司已开始涉及投资资产配置调整，首先是增加全一类资产配置比例，其次是加大基础设施投资比例。未来随着投资渠道的不断拓宽，保险公司可以在多种投资工具上灵活配置，从而实现分散化投资以规避市场风险。

内含价值估值参数尚有调整空间。根据目前国内分析师对保险股的估值并结合国外实际情况，我们认为保险股内含价值估值法中多项参数尚有调整空间。首先，保险公司长期投资收益率假设在5％-5.5％左右相对保守；其次，10％-11％的贴现率有下调空间；再次，未来退保率有较大的改进空间，2007年国寿和平安退保率分别为22.21％和13.21％，远高于国外。