厦工股份（600815）：买入评级

2008年5月13日

管理改善带来的爆发式业绩增长

08年4月厦工新获军方订单。公司新获总装备部70台装载机（956系列，平均38万元/台）订单，该订单的毛利率远高于公司装载机产品的平均毛利率（2007年年末公司毛利率为16.72％），保守估计在30%以上。按照以往经营数据，公司每年可获得军方100－200台左右装载机产品的订单。厦工股份是国内最早引进装载机整机制造技术的企业之一，技术实力雄厚，建立了严格的质量控制标准和全面质量管理制度，厦工装载机是国内登上南极的唯一装载机品牌。

装载机产品研发投入加大，产品供不应求。公司的装载机以5吨系列居多，占到总销量的80%，近几年公司不断完善装载机的产品链，开发出6吨、8吨和12吨的装载机产品，其中6吨产品的关键零部件－桥箱、铸件等都基本自制，年产接近1000台，未来2年公司计划将6吨系列产品产量提升置3000台左右，毛利率维持在20%的水平。进入2008年，公司的产品呈现出淡季不淡的良好销售势头，公司目前的产能已经出现瓶颈，一些关键零部件供应紧张，如桥箱件每月生产2000多套，仅能满足70%左右的整机配套需要，因此公司2007年11月实施定向增发，出资1.32亿元对厦工桥箱公司设施改造，设计产能从1.5万套提升至3万套，计划2008年下半年建成投产。

公司2008年1季度销售装载机8400余台，同比增长80%以上，销量大幅增长的原因是2008年初雪灾造成交通不畅，很多电力、钢铁企业煤炭库存不足，对煤炭的需求量增加，从而带动了装载机的市场需求。4月份公司销售装载机3700台，低于其销售计划预期，主要原因：台海局势影响了公司运力。根据公司推算，2008年1－4月由于运力紧张共影响了公司800－1000台装载机的销量。时至5月，台湾320公投危机已过，运力紧张的局势得到缓解，5、6月份进入了工程机械的传统销售旺季，加之四川汶川强烈地震之后会带来灾后基础设施重建的高峰，厦工股份将迎来销售高峰。

从全年来看，2008年铁矿石进口价格上涨65%，国内一些低品质矿重新开采，这将带动装载机等工程机械产品的市场需求。厦工股份装载机毛利率长期低于龙工、柳工，除由于地域限制（销售市场和生产基地分割）和人工成功相对较高外，上市公司不掌控关键零部件的制造，与集团公司存在大量关联交易也是重要原因之一。从2006 年开始，公司管理层变更，新的领导班子上任后对厦工股份的业务流程和干部队伍进行大力度的改造，并将集团公司拥有的变速箱厂、结构件厂等关键零部件企业注入上市公司，增强了厦工股份的零部件配套能力，降低了关联交易额，目前厦工股份的关键零部件自制能力达到了90%左右。

2007年厦工股份全年销售装载机21269台，今年预计销量可达近3 万台左右，增长38.17%。细分公司装载机产品的客户结构，其中矿山客户采购量占到了其总销量的25－30%，相比房地产、水力、公路建设等领域的需求来说，来自矿山开采的需求更加稳定，客户的还款能力也更强。公司业务流程再造后注重产品研发，06年淘汰了第一代装载机产品，08年下半年将淘汰第二代系列产品（951-2，953-2，955-2，956-2），并将上马第三代产品。由于公司装载机产能的快速增长，带来了规模效应；加之公司2008年3次提价装载机售价（1月、2月、4月初，每次提价5000元/台），关键零部件的配套能力增强，公司2008年1 季度的综合毛利率环比呈上升趋势，达到了15.35%，这与大部分工程机械企业1 季度由于钢材等原材料价格上升导致毛利率下降形成了鲜明对比。

小型工程机械市场前景广阔，未来2 年可能成为公司新的利润增长点。公司小型工程机械起步早，产品系列齐全，近年来能源开采行业的兴起、新农村建设和国外对我国小型工程机械采购的力度加大都刺激了小型工程机械的市场需求，公司2007年已经出现了供应瓶颈，市场需求由于场地限制产能无法满足市场需求。2007年全年公司生产了小型装载机1800余台（设计产能为1200台），小型挖掘机200余台，挖掘装载机150余台（主要供应出口）。2008年1－4月公司销售了小型装载机860 余台，预计今年全年可产3500 余台；小型推土机2008 年销量将翻番，达到400台以上；预计公司的挖掘机装载机销量2008年也将翻番。小型工程机械的属具较多，具有广阔的市场开发前景，预计公司今后1－2年可能会投资建设小型工程机械的技改项目，小型工程机械将可能成为公司新的利润增长点。

叉车业务进展顺利，今后两年将高速发展。公司2007年叉车产量为1577台，计划2008年达到3300台，产量接近翻番，基本达到盈亏平衡。叉车产品与土石方机械相比，销售渠道以及关键零部件的供应都是新进入者的市场壁垒。公司2008年1－4月销售叉车600台，增长20%，高于叉车行业1 季度的增速（13.51%）。公司未来2－3年叉车产量计划达到5000－10000台。厦工股份开发叉车的实力较强，已经开发出了1.5吨的叉装车、10吨的侧叉等产品，不久后将推向市场。公司进入叉车领域也是看重了叉车行业的稳定高成长性，希望通过产业链的拓展平滑周期波动，其叉车技术积累较深，开发产品的能力强，未来几年将进入快速发展期。集团公司控股的银华机械厂主要生产油缸、油泵等液压配件，为满足今后厦工股份开发大吨位叉车的需要，银华机械厂目前正在开发配套的油缸产品系列，如果该产品研发投产进展顺利，后续不排除银华机械厂会被注入上市公司的可能，2007年银华机械厂的净利润超过1000万元。

依托行业景气度，公司挖掘机业务快速发展。公司挖掘机2007年产量近500台，2008年计划超过1000台，目前存在的主要问题是进口的液压零部件（泵、阀等）供应出现瓶颈，影响了整机的装配能力。今年前4个月公司挖掘机产量达295台，增长40%以上，这与挖掘机整体行业2008年1－4月快速增长相吻合。由于目前公司挖掘机产量较低，尚不能形成规模效应，因此毛利率相比装载机毛利率较低，维持在15－16%的水平。公司挖掘机业务虽然前几年发展速度较慢，但厦工股份并未放松挖掘机产品的技术积累和人才队伍培养，目前已经开发出22吨、23吨、25吨直至30吨的系列产品。

挖掘机行业今后3年仍将会保持20%以上的发展速度，挖掘机产品从2009年开始可成为公司新的利润增长点。焦作基地投产，成本优势显现。厦工股份位于河南省焦作市北方基地一期工程自2007年9月中旬开工兴建以来，仅4个月后，截至2008年1月25日即正式投产，2-3月份单产300台左右每月，4月份超过400台，预计今后几个月（工程机械的传统销售旺季）产量可达600台左右，争取全年实现5000台产量的目标。焦作基地一期投入2亿元，后续还将投资1.6－2亿元建设二期工程，焦作北方基地占地500 亩，项目全部建成后，可实现销售收入20亿元，新增利税15176万元。

焦作设厂属于公司建厂以来第一次省外的产业布局，（1）可以缓解公司销售市场和生产基地脱节，运输距离远的劣势，公司所在地厦门地处我国东南沿海，而公司的传统销售主战场在西北和中部市场，地理上制造基地和销售市场脱节，相对柳工、龙工来说处于不利地位。焦作地处河南省北部，临近山西省，是河南省交通发达地区之一，焦新、焦枝、焦太铁路穿境而过，东接京广，南连陇海，北至太原；焦郑、焦晋高速公路和焦作黄河公路大桥与国道融汇贯通，与地方路网纵横交错，与省会郑州、中岳嵩山、古都开封、洛阳、山西晋城之间的行程均在百公里以内。运输成本可节约7000-1000万元/台，提高毛利率3.50-5.00个百分点（假如按照每台装载机20万元的售价估算）。

（2）焦作的人力和原材料成本优势明显。厦工股份厦门本部人均工资目前接近4000元/月，而焦作基地1800元/月。公司采购轮胎的主要供应方－风神股份也在焦作，从当地采购轮胎和钢材等配件、原材料不仅节约运输时间，而且采购成本比沿海地区采购低。（3）焦作北方基地作为当地市政府重点的招商引资项目，从申办到投产得到了当地政府和工商税务部门的大力支持，可享受增值税先征后返，所得税两免三减半，土地征用手续从简，征地价格低廉等一系列优惠措施。厦工股份目前对本部和焦作北方基地的职能划分为：本部主要生产长轴距系列的高端装载机，并且产品研发、出口基地都设在本部，焦作北方基地主要生产短轴距系列的中低端装载机。未来焦作北方基地还将生产叉车、小型工程机械等产品，总体产能规划为1.5万台工程机械产品/年。存在收购集团公司优质资产的可能。厦工集团内还有泰谷飞机维修基地、银行机械厂等等盈利状况较好的资产，根据我们对厦门机电集团（厦工股份的实际控制人）和厦工集团对上市公司－厦工股份的大力扶持态度，不排除2008 年下半年集团的一些经营状况较快的资产会被上市公司收购。

投资评级“买入”，目标价：16.00元。根据我们对公司目前的经营状况的分析和未来的发展脉络的把握，我们调高公司2008－2010年的收入预测值，预计2008－2010年公司销售收入为81亿元、113亿元、148亿元，同比增长60.31%、 39.19%和31.28%，净利润3.81亿元、5.29亿元、7.13亿元，同比增长78.68%、38.96%和34.69%，每股收益为0.65元、0.91元和1.22元，成长性突出。公司属于内部管理改善提升公司业绩的上市公司典型代表，预计今后几年将会得到机电集团的资产注入和外资合作项目引入，基本面得到重大改观，属于典型的“灰”，价值低估。根据海通估值模型，公司目标价位为16.00元，现低估26.78%，给予“买入”的投资评级。

主要不确定因素。宏观调控、钢材等原材料价格波动、人民币升值。