2007 年度，行业龙头万科取得了355 亿元的营业收入，几乎是排在第二名的碧桂园的两倍。但本刊发现，万科却在总资产净利率和货币资金比例双双呈现中庸状况。

万科A 并未跻身2007 年度总资产净利率前20 强。2007 年度，万科A 总资产净利率为7.09%，比2006 年度增加0.35 个百分点，位列上市公司的第27 位。而就63 家公司整体而言，2007 年度平均总资产净利率为7.38%， 比2006 年度的4.71 高出2.66个百分点。从这些来考查，万科A 的情况具有营业收入做大而收益率中庸的特点。与总资产净利率的情形相似，万科A 在货币资金比例方面也呈中庸状态，其2007 年末为17.03%，接近63 家上市公司的平均值，却比2006 年末的21.53% 减少了4.50 个百分点。

本刊认为，万科总资产净利率呈现中庸可能有两个方面的原因：一方面，由于公司实力雄厚，所以为了实现可持续快速发展，储备了大量土地，且一些项目处于建设期，这样一来，尽管利润额巨大，却被更加巨大的总资产所“摊薄”；另一方面，由于房地产开发行业生产周期长，往往跨越数个年度，从销售（收到购房者房款）到结算（确认相关的收入、成本费用与利润）也往往具有较长的时间段，并且结算方面的主观性与运作性也较强。万科很可能出于稳定收益的目的，保留大量的未结算房款，可称之为“合理藏利”。这时，不但一些收益未体现于利润表，同时也导致总资产“虚增”，两种因素共同作用，最终使得总资产净利率趋向平庸。

这种“合理藏利”的情况，可以通过考查A 股上市公司预收账款来揭示。考查2007 年末预收账款占总资产比率居前20 位A 股房地产上市公司的情况。其中，万科A2007 年末预收账款高达216 亿元，比年初88 亿元增长144.70%；占总资产的21.60%，比2006 年末的17.70% 增加了3.90 个百分点；年末预收账款占2007 年度营业收入的比例为60.86%，比2006 年度的49.31% 提高了11.55 个百分点。

其实，客观上起到平滑收益作用的预收账款的巨量增长，很可能反映着上市公司管理层的谨慎作风，以及对未来房地产趋势的判断。比如，万科在2007 年年报中提出，其2008 年企业发展的主题词是“虑远积厚，守正筑坚”，其中足见其防守色彩，更与王石的“拐点论”同出一脉。

其实，就王石的“拐点论”而言，与其说是其就目前房地产形势做出的判断，不如说是自身通过在万科进行多年实践后的感悟与总结。

表6 显示，过去五年来，万科A 销售毛利率、主营业务收入与净利润都一直呈增长态势，其中，销售毛利率自2003 年至2007 年分别为27.28%、30.91%、34.79%、37.24% 与41.99%， 而主营业务收入同比增长率分别为39.47%、20.17%、37.71%、69.04% 与99.05%， 净利润同比增长率分别为41.8%、61.91%、53.8%、59.56% 与124.83%。

我们再拉长考查时段，过去15 年的情况是，即使是像万科这样的房地产龙头企业，其经营业绩的波动也是在所难免。图1 显示，自1993 年至2007 年间，万科A 尽管资产净利率呈相对平稳的状态，但其销售毛利率却波动明显示；至于主营业务收入与净利润的增长率而言，图2 显示，其波动更为剧烈。

同时，从图1 与图2 来看，不论是从销售毛利率，还是从主营业务收入与净利润增长率来看，似乎都属于历史高点。

此外，从货币资金占总资产比重的变化情况来分析，可以解释近期万科A 率先大幅度降价以回笼资金的作为，其目的之一很可能在于提高自身的未来抗风险能力，并为“拐点”之后的强势并购做出准备。