通化东宝(600867.SH)：强烈推荐-A评级

2008年5月12日

耗资7亿元的胰岛素二期已建成、调试完毕，胰岛素大扩产准备就绪，6月试产并申报GMP认证，7月份产品有望上市销售，产能包含3吨胰岛素原料药和年产3000万支制剂。胰岛素二期生产工艺系统优越于一期，也优于诺和、礼莱两大巨头。与大宗原料药相比，胰岛素原料药有三点明显不同：1、基因工程重组人胰岛素以水、培养液等精细生物试剂为原材料，基本不受化工原料涨价影响，毛利率高达80%以上。2、出口销售体积小、运输简便快捷，营业费用极低，净利润率高达60%。3、由于产业化壁垒高企，全球胰岛素市场保持寡头垄断竞争格局，通化东宝第二代胰岛素只有诺和、礼莱两个竞争对手，但两巨头不出口原料药。

通化东宝胰岛素的目标市场是包括中国在内的发展中国家，以中国市场为范例，公司国内市场近几年快速增长的轨迹展现了其国际市场的未来。公司胰岛素品质与巨头媲美，综合成本大大低于两巨头，能坚持“国际化的自主品牌”战略。由于诺和、礼莱两大巨头胰岛素销售价格高昂，广大发展中国家市场远未开发成熟，受削减医保支出驱动，广大发展中国家政府卫生部正在不遗余力促成通化东宝胰岛素出口。

通过在国内外目标市场“合作建厂、技术入股”模式，公司胰岛素未来10年内将占领国际市场20%份额、国内市场50%份额。我们测算，公司全球销售额将达到100亿元，实现净利润将达到35亿元，EPS接近10元，未来10年净利润增长近50倍，考虑到10年后估值水平给予20倍PE较为合理，其股价具备10年10倍前景。公司是我国医药行业拥有独创产品、自主品牌、国际化经营的战略性品种。我们维持3月14日深度研究报告的业绩预测（08和09年EPS分别为0.40元和0.80元）、目标价24元和“强烈推荐-A”投资评级。由于我们采取了保守的38%的净利率假设，即使公司出口胰岛素原料药的销量或价格低于我们预期，其实际贡献净利润仍会达到或超出我们预测值。