中金周报

2008年5月12日

本周策略观点：通胀趋势决定股市走势

节后股市开门红未能在上周得以延续，投资者对高通胀和企业盈利增速放缓的预期左右摇摆使得市场离反弹行情渐行渐远。本周即将公布的4月份宏观数据有望使得这种预期进一步明朗化。如果通胀数据未能如期回落，有可能坚定中国政府反通胀的决心，保持从紧的货币政策，甚至采取更为激进的加息或者人民币一次性升值等政策的可能性在上升。建议投资者对仓位保持谨慎，行业配置上提高防御性，适当减持利率敏感高的金融、地产板块，关注航空（升值利好）、通信设备与服务（电信重组）、以及零售、医药等消费板块（防御性较好）的短期投资机会。

自上而下研判：通胀阴影不散

在今后一段业绩真空期中，大盘将更多地受宏观数据和其他消息面因素所左右。本周宏观数据密集，周一至周四，我们将陆续看到4月份CPI、进出口、零售、工业生产、以及固定资产投资的数据。上周五已经公布的PPI数据显示，4月份工业品出厂价格同比上涨8.1%，比三月份略有提高；原材料、燃料、动力购进价格上涨11.8%，比3月份的11%更高，上游价格上涨的压力继续增加）。

在本周即将公布的数据中，周一的CPI数据尤其引人注目。从2月份CPI通胀的8.7%高点到3月份的8.3%，市场期待4月份CPI增速继续放缓，从中确认目前通胀中确实具有雪灾等短期因素的影响。但值得一提的是，最近几个月非食品部分的CPI通胀持续上升，有可能抵消部分食品价格环比的下降，造成CPI数据反弹，从而加剧市场对今后通胀走势的担忧。国际上，在美联储上次减息之后，油价短暂回落后又继续攀升至125 美元一桶。能源价格继续上涨导致海外市场调整，道琼斯指数上周下滑2.4%，标普500下降1.8%。外围市场的调整短期内将对A股产生负面影响。在上周五，利率敏感的金融、地产板块显著下跌，反映了市场对CPI通胀可能超预期的担忧。

中国人民银行行长周小川在陆家嘴论坛表示，世界各国货币政策目标的重点不完全一致，而中国货币政策更加关心的问题是反通货膨胀。如果今后通胀持续在高位上，中国政府将如何继续反通胀？一个可能是保持目前从紧的货币政策的力度，继续控制信贷扩张，同时延续人民币逐渐升值的手段给经济降温，并减轻输入型通胀的压力。但中国物价上涨较快已经持续数月，输入型的物价压力在一定程度上取决于中国之外的经济环境。若在目前的基础上物价没有很快得到有效控制，公众通胀预期的上升会使今后的反通胀工作更加困难。第二个可能是加大政策力度，例如在目前基础上应用今年尚未使用的利率工具。由于人民币升值的预期，加息可能引来更多的热钱，使货币政策难以得到预期的效果。另一个可能性是更大程度上使用汇率工具，放宽汇率浮动区间，在目前基础上加速甚至一次性升值。在中国出口放缓趋势明显下，人民币升值预期已有下降（海外人民币NDF 所隐含的一年升值预期已由上月初的10%以上下降到目前的6.3%）。一次性升值可打消今后进一步升值的预期，为将来的货币政策带来更多的灵活度和有效性。

自下而上观察：首轮板块轮动告一段落

普涨格局后，市场板块轮动特征清晰，但首轮告一段落。在4月22日开始反弹初期，市场更多的呈现普涨格局，但随着行情的展开，引领市场上涨的板块从最初因基本面存在实质改善而领涨的券商板块，逐步转移到短期业绩优异而股价超跌的金融地产板块，再到持续受益于原油价格走高的煤炭板块，再到石油石化板块（受暴利税起征点或提高的刺激）和电信板块（重组传闻），再到航空板块（重组传闻）、电力板块（煤电联动预期）和汽车板块转移。总体上，我们认为本轮反弹自普涨后，板块轮动特征较为清晰，但随着大多数权重板块在本轮反弹中均有过突出表现，本轮始于直接受救市政策利好的券商板块，终于基本面并无较多实质性利好的电力、汽车板块的板块轮动也基本也告一段落。

成交量维持高位，持仓账户占比回升。近两周，尽管沪深300指数、上证指数和深圳成指涨幅均极为有限（1.99%、1.57%和-0.19%），但市场成交量依然维持高位，上两周，两市日均成交量都在2000亿元附近，周换手率维持在12%以上，接近1月份的高点，同时远高于此前6-9%的周换手率。从更多代表了散户行为的市场参与交易账户数量及持仓账户数占比看，显示了印花税下调的效应。

大小非超限减持考验管理层智慧。尽管证监会关于限制大小非减持的指导意见自4月21日出台以来不过两周多时间，但对这一政策并不感冒的公司已经由宏达股份的两家股东开始扩散，并由民营企业向国有企业（中石化下属公司）扩散。在这一事件中，证监会对于限制大小非减持的文件只属于指导意见的“政策硬伤”开始暴露，加上交易所层面可以执行的惩罚措施极为有限（谴责/限制账户交易1个月），可以说，在小非已表现出迫切套现心理的背景下，证监会目前宣布立案稽查宏达股份两违规股东的最终结果对市场走势也将产生一定影响。

资金流向分析：主动性资金净流入

节后市场高开低走，指数下跌1.6%。根据中金计算的“主买净金额”指标，主动性资金净流入超过96亿元，与节前一周142亿元相比有所下降，显示投资者买入意愿趋于谨慎。下周将陆续发布中国4月份主要经济数据，其中尤以周一的CPI数据更为引人注目。如果高于3月份8.3%，恐进一步引发市场对政府采取反通胀政策的预期，而投资者主动买入意愿将持续萎缩。从行业来看，上周几乎所有行业都呈资金净流入。其中，流入意愿最高的行业为金融、有色、房地产等板块；流出意愿的行业仅有石油板块。从中金推荐组合中的个股来看，买入意愿最为强烈的是中信证券、南宁糖业、招商地产等；流出意愿最高的是亨通光电、长江电力、华联综超等。