我们都已熟知随房价下跌而产生的抵押贷款问题。当今金融危机中的一大未解之谜是，为什么其他一些私人信用市场也陷入了僵局。

金融媒体上充斥着这样的报导：数万亿美元的银行同业拆借市场缺少必要的美国国债以便为周转不灵的银行借贷提供抵押品。而在巨额财政赤字（2007年为2,375亿美元）导致新的国债供应量不断增加时，出现上述短缺就更显得奇怪了。

国债的这种短缺，以及信贷危机出人意料的严重程度，与美元在汇市遭到抛售的情况有关。

从2007年7月到2008年3月，美国联邦储备委员会(Fed)将短期利率从5.25%急剧下调至2.25%。为美国的巨额贸易逆差提供资金的私人资本流入也出现了意料之中的枯竭。热钱流出美国，流入货币最有可能升值的国家（尤其是中国）。

随后，外国央行（除了欧洲央行）出手干预，买进美元以减缓本国货币的升值速度，有时干预动作还很大。2007年，中国外汇储备增加额最大，高达4,600亿美元。其他国家的央行，从海湾产油国到俄罗斯、巴西及一些较小的拉美和亚洲国家，也进行了干预，增加了美元储备。

这些官方储备中有很大一部分都用来投资美国国债。Fed今年3月的资金流量数据表明，2007年，外国央行买进了约2,090亿美元美国国债。但财政部自己的数据有所不同，为2,500亿美元。

虽然国债枯竭现象在2007年十分猛烈，2008年更甚，不过2003至2005年也曾有过这样的势头。2004年初，联邦基金利率被降低至1%，也引发了美元抛售，不过那时是流入日圆而非人民币。那段时期，人们可以轻易获得贷款，利率又过低，这极大地加剧了2003至2006年间的美国房市泡沫以及更为普遍的美国金融系统财务杠杆过高的情况。

2007至2008年，房市崩盘，杠杆过高的对冲基金和特殊投资工具也纷纷倒闭，加剧了大多数金融交易的对手方的风险。流动性不足的金融机构无法以有问题的私营债券或贷款做抵押获得资金。由此出现“择优而栖”的现象也就不足为奇了，这令国内民间对国债的需求大幅增加。但恰在这时美元在汇市上被大量抛售，被迫购入美元的各国央行用所购美元投资美国国债，从而大大减少了国债的市场供应量。

美国国内的国债需求增长加上供应的降低，解释了为何在美国信贷紧缩、私营金融机构又面临高利率之际，美国国债的票面利率却下降至不可思议的低水平。虽然美国物价持续上涨，消费价格指数(CPI)上涨了4.3%，而生产者价格指数上涨了6.4%，但三月期国债收益不到1%，两年期为1.32%，而基准的十年期债券收益为3.5%。甚至还有报导说，某些超短期国债的名义收益实际为负数。通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)的实际收益已经是负数。

第2页