人民币对美元在2008年第一季度升值了将近4%，是2005年7月份人民币重估以来的最快速度。虽然我们预期人民币在第二季度将继续保持快速升值的步伐，但随着政府的工作重心从抗通胀转向促进就业，升值步伐应该会在下半年显著减速。

在我们看来，自去年10月份以来允许人民币相对美元加快升值（5个月升值了6%），这更多是出于抗通胀目的，而不是为了降低贸易顺差。2007年7月中国的CPI上涨至十年高点——年同比5.6%，并在随后几个月里继续创出新高。在11月份，宏观调控不得不将控制通胀作为首要政策目标，并动用了各种政策措施（包括价格控制）来控制通胀。

货币升值有助于抑制进口产品的国内价格。因此，随着控制通胀成为首要政策目标，政策层面抵制货币加快升值的因素逐渐消退。

然而，我们认为：随着通胀压力的放缓以及失业人数增加，宏观调控下半年的政策焦点可能会很快从通胀转向失业问题。在采取了各种政策措施后（特别是那些缓解食品短缺的措施），我们预期中国第三季度的CPI通胀将从上半年的7%以上降至4.5%。同时，随着全球经济减速对中国经济的影响开始变得明显，我们预期第二季度的出口增速将在6年里首次低于年同比20%。这可能会对出口商造成影响，而且越来越多的出口企业关闭将导致制造业的失业人数增加。

实际上，广东和福建这些南方省份去年下半年已有数千家出口企业由于成本上升以及利润降低而关闭。如果出口增速继续放慢，我们预期会有更多企业关门。为了维持就业和社会稳定，政府可能会在下半年重新调整政策首要目标，更多关注经济增长而不是通胀。

我们还有其他一些理由认为人民币对美元的升值速度将在下半年放慢。

首先，我们认为中国人民银行正更多地根据贸易加权篮子（所谓的有效汇率）来确定人民币的升值速度。人民币相对美元的升值（自2005年7月份以来升值了15%）为什么没有停止贸易顺差的扩大？原因之一就是美元相对其他主要货币实际上在贬值；这放慢了人民币有效汇率的升值速度。中国人民银行在管理人民币汇率时将更多重视有效汇率。我们预期美元在下半年将相对其他主要货币（例如欧元、英镑和日元）升值。如果真是如此，假设中国人民银行是以一定的有效汇率升值为目标，那么下半年人民币相对美元没有必要像第一季度那样升值得那么快。

其次，其他一些经济改革和政策变化正开始侵蚀中国出口商的竞争力，从而降低了加速升值的必要性。这些政策变化包括：出口退税下调；不那么有利的加工贸易政策；对土地、能源、自

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