煤炭行业：看好评级

2008年4月2日

事件描述：

2008年3月31日，国家发改委能源局网站发布了《煤矿企业兼并重组调研报告》（以下简称报告）。通过实地调研，报告就河北、河南、贵州三省煤矿企业兼并重组情况做了说明，并对我国目前煤炭企业兼并重组中存在的问题以及政策建议做了阐释。

评论：

1.报告对河北、河南和贵州三省的整合工作给予了肯定。我们通过研读报告发现，调研组虽然调研了多个省区，但只对河北、河南和贵州三省的煤炭企业重组情况作了介绍，而且报告通过列举“河北省重组形成了金能、开滦两家大型煤炭企业”；“河南省郑州煤炭集团公司通过整合45个小煤矿并实施技改工程，新增产能1200万吨，原煤产量实现翻番”；“贵州省积极引进国内大型煤炭企业参与省内资源开发，并推动中小型煤矿联合重组”来说明三地煤矿并购重组工作成效显著。由此可以简单得出推论，三个省区针对煤炭企业并购采取的方式和做法得到了调研组的肯定，这对于其他煤炭省区日后的并购重组将会提供重要借鉴意义。

我们注意到除报告中指出的三个地区外，其他煤炭大省也加快了并购重组的步伐，如山西省政府第116 次常务会议，研究并原则通过《关于推进煤炭资源整合、企业重组、股份制改造和托管工作，提高产业集中度和产业水平的实施意见》和同煤集团对大同南郊区、焦煤集团对古交市和万柏林区煤炭资源进行整合的方案。

2.我们认同报告提出的兼并重组中存在的问题。报告认为我国目前煤矿企业兼并重组中主要存在六个问题，通过我们和上市煤炭企业的沟通，我们尤其认为报告中指出的第一条(煤矿企业准入门槛低)、第二条（兼并小煤矿成本高、风险大）是目前制约我国煤炭企业并购重组中最为迫切的问题。我们注意到随着近些年来煤矿价格和资源市场化改革，倒卖煤矿的行为愈加明显，一些煤炭和非煤企业跑马圈地，哄抬煤炭资源价格，人为制造泡沫，这样就往往引发煤炭资源市场非理性收购成本上升，严重干扰煤炭企业的并购行为。

3.坚决落实报告中的政策建议是煤炭行业开展大规模并购重组的关键。报告中就煤矿并购重组中出现的问题，提出了六项政策建议，我们认为这六项建议对于我国煤炭企业并购重组具有高度的现实意义，并认为如何落实这六项建议是我国推进大规模煤炭企业并购重组的关键，而落实政策建议的过程中难免会涉及各方面利益，面临众多挑战。鉴于六项建议的重要性，我们简单列示如下：一是，提高开办煤矿和获取矿业权的准入门槛；二是，建立煤炭资源向优势企业流转机制；三是，继续实施“关小建大”政策；四是，对大型煤矿企业重组中小煤矿提供政策支持；五是，切实做好人员安置和管理融合工作；六是，政府相关部门要加强煤炭行业重组整合的协调和指导。

4.报告中政策建议传递出的信息。认真分析报告提出的六条建议，我们认为其主要传达了这样三个方面的信息，一是，合理煤矿并购成本方面，虽然承认矿权具有价值，可以获取经济补偿，但认可平等协商获取矿权及矿权入股的方式，将加大对炒矿行为地查处力度；二是，鼓励参与并购的主体方面，鼓励大型煤矿企业兼并重组中小煤矿，优势煤矿企业之间联合重组，鼓励大型煤炭企业兼并重组相关联产业的企业，鼓励电力等大型企业兼并重组煤矿，增加非煤相关企业获取矿权难度；三是，明确政府推进并购政策方面，政府将会加强经济、法律和必要行政手段运用，提高小煤矿主动参与企业重组的积极性，简化手续，减轻参与兼并重组煤矿企业负担，地方政府要牵头制定具体的企业重组方案和整合措施，推进大型煤炭企业间的兼并重组，对跨省区的企业重组，应由国家有关部门牵头。

5.并购重组有助于提升煤炭企业的价值。我们于07年12月9日发出的年度策略报告中提出资源并购将会成为08年的主要投资热点，目前我们仍然坚持策略报告中的观点，上市煤炭企业的投资价值不仅取决于其开发当前资源的能力，同时也取决于其持续不断并购资源的能力，前者表明企业获取平稳业绩的价值，后者表明企业持续经营和业绩扩张的价值；而且我们判断，由政府推动的煤炭企业并购重组，可能会较为有利于煤炭企业并购方。我们可以这样简单分析，首先，今年“雪灾”意外发生，使得国有煤炭企业中流砥柱作用凸现，将会坚定政府推动煤炭企业并购重组的决心，并购成本或将低于正常情况下的成本，这显然有利于并购方获取额外价值；其次，如果企业并购重组大规模、快速实现，可供并购资源减少，前期并购资源价值提升将会加快，如中铝收购力拓部分股权的价格较消息公布前一交易日市价溢价达22%；最后，目前我国资源市场化程度仍较低，表现为正规煤炭资源交易平台匮乏和规则的不健全，因此煤炭资源交易的流动性不强，风险偏大，资源的市场价值无法有效判别，随着资源市场化的不断推进，资源价值将会提高。我们有理由相信，目前为提高产业集中度而推进的资源重组，将是我们难得的投资机遇，这样的机遇因为难得，从而可贵。

6. 继续关注战略性并购重组重点区域内的上市企业。我们于07年12月9日发出的年度策略报告，判断下一步煤炭整合的重点区域将会是晋陕蒙宁、华东、西南地区，因此我们维持这一判断，继续维持对于上述地区煤炭上市企业看好的同时，更加关注其中的超大型煤炭生产企业，地区性代表企业，以及细分煤种的龙头生产企业。我们重申对中国神华（601088）、恒源煤电（600971）和西山煤电（000983）的“增持”评级，给予经过调整后重现投资价值的中煤能源（601898）、国投新集（601918）和潞安环能（601699）的“增持”评级。