工商银行(601398)：增持评级

2008.03.31

投资要点：

07年末，工行总资产、存、贷款余额分别为86843、68984、40732亿元，同比分别增长15.65％、8.61％、12.17％，均低于行业平均水平。

工行07年实现净利润813亿元，同比增长66.4％，摊薄每股收益0.24元，符合预期，年末每股净资产1.61元。净利润增长驱动因素：1）净利差扩大导致净利息收入增长较快；2）手续费及佣金净收入大幅增长；3）费用水平合理；4）资产减值损失增长较慢；5）实际所得税率略降。

工行07年非利息净收入占比升至11.23％。07年工行不良贷款余额和比率连续五年双降，信贷成本变化不大；资本充足；拨备覆盖率大幅提高。费用收入比下降；净资产收益率大幅提高。个贷占比逐步提升，房地产及建筑业贷款占比较小，受调控影响较小。预计工行2008年贷款增长10.5%左右；净利差略升。由此进一步预测工行2008年全年净利润为1137.6亿元，同比增长40%，摊薄每股净收益为0.341元；每股净资产为1.834元；2009年全年净利润为1418亿元，同比增长25%，摊薄每股净收益为0.424元，每股净资产为2.072元。

目前工行2008年动态PE、PB分别为17.76倍、3.3倍；2009年动态PE、PB分别为14.25倍、2.92倍，估值水平较低。维持对工行的增持评级。不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价回调至9元，对应的2008年动态PE、PB分别为26.43倍、4.91倍；2009年动态PE、PB分别为21.2倍、4.34倍。