主持人：

牛市标杆贵州茅台的高估神话也将随着熊市的来临，而最终破灭…… 

首先非常感谢各位参加我们今天的媒体活动，我们今天非常荣幸能够请到摩根大通最出色的两位中国市场分析师参加我们的活动，我先简单介绍一下，李晶女士是我们摩根大通中国证券市场部的主席，这位是龚方雄先生，他是我们中国研究策略部的主管，同时兼首席经济学家。两位的研究报告和观点在业界都颇具影响，今天两位将跟大家分析中国最近的市场和宏观经济的观点，之后我们留20分钟给媒体做问答，下面把时间交给李晶女士，谢谢。

李晶：

谢谢，大家下午好！

我们今天非常荣幸的请来了国内媒体的一些朋友，来出席我们今天的讨论会，大家都知道摩根大通在接下来的三天，在这个酒店举行08年的中国投资论坛，在这次研讨会上出席的人员大概是1800人，从全世界各地35个国家来，我们是互相交流，来讨论中国宏观经济、微观经济和一些市场的动向，所以摩根大通作为这次活动的主办人也是非常荣幸的。在这次会议中参加的公司大概是170家上市公司，还有50位中国通专家来讨论一些大家关注的热门话题，包括均衡经济发展、商品市场通胀的问题，还有各个行业的前景等等。

今天现在跟大家讲一下我们对中国市场的一些看法，因为08年是中国市场充满挑战的年度，外部环境和环球经济有所缓慢，国内股票市场最近波动比较大，另外在国内通货膨胀还是腾飞的，A股市场表现不是很好，08年是充满挑战的奥运年，在中国这一年的发展会出现哪样的转变呢？今天我的演讲包括四方面的问题，首先是中国市场的最新动向，第二个方面我讲一下中国制造业的转型，第三方面是消费方式的转变，最后我们讲一下中国市场经济，向市场经济转折的漫长历程。

首先我想先跟大家分享一下中国市场的最新动向，大家都了解最近一段时间A股市场表现比较低迷，A股市场从08年的10月份到现在，从峰底到现在已经降了45％，现在指的是上海和深圳的指数，上证指数已经跌了50％，H股相对来讲表现稍微好一点，但是从高峰到现在已经降了36％，在这种情况下有很多不稳定的因素，有什么可以值得投资的目标呢？首先看一下A股和H股溢价的情况，大家知道在1月份的时候A股和H股的溢价达到了108％，而现在这个溢价已经跌到了31％，主要是因为A股市场表现不良，H股相对来讲表现较好。

在这种情况下大家都在讨论政府会出现哪些救市的方案，当然我们都了解昨天政府出台一些新的消息主要是关于大非和小非减持一些新的政策，另外还有几方面，我觉得政府在不远的将来会出台一些新的政策，来救市和把股市的情绪提高一些。首先就是大家讲的印花税，因为印花税在去年5月份从0.1％提高到0.3％，大家正在讨论这个问题是不是印花税要降低下来，可能要从0.3％降到0.2％，境外的投资人QFII在中国投资兴趣现在稍微有些恢复，觉得A股市场有一些慢慢的恢复，所以它从100亿提到了300亿，在未来几个月之内政府可能会把额度放宽，允许更多的境外投资人在A股市场投资，A股市场真有反弹的话必须需要经济的稳定，公司盈利有所好转。

通货膨胀是中国挑战最大的一方面，1季度中国通货膨胀是8％，3月份比2月份稍稍有所降低，但是还是在8％之上，8.3％，在这种情况下股民有一些忧虑，首先是经济的成长速度如何，其二是通货膨胀的前景如何，另外政府会不会再出一些新的手段来控制通货膨胀。另外中国的公司现在也受一些压力，特别是在制造业方面，因为公司的毛利率和净利润率有所下降，主要是因为原材料的上升的影响。

中国制造业正在一种非常痛苦的转型过程中，我们都知道中国的一些低档的出口商品，纺织业、家具业在最近两年受到的压力比较大，利润率在这些行业中已经是比较低的，大概是3％左右，而今年1月份到2月份中国制造业，特别是纺织业、服装业的利润率还在下降，降了0.7％，0.8％左右，在这几个轻工业，特别是以出口为主的行业中，它的利润增长情况有一些下降，但是在高端的制造业，特别是机器设备，通讯设备它的盈利增长情况相对来讲要好一些。

最近一段时间大家知道政府出台了很多新的政策，对中国的制造业，特别是低档制造业有一些很深的影响，首先从08年开始中国的税率的改革，从15％在未来的五年之内要加到25％，很多中国的出口制造业是外资企业，他们的税率在五年之内要提高到25％，这是对公司盈利的一个影响。另外劳动合同法也是从今年1月份开始实施，这样对雇主来讲他劳力的压力越来越大，第三方面，出口退税，从去年开始一直是在下降的，大概是两千多种产品，出口退税已经降到了零，另外因为环境污染新的法规出台，对公司的成本上也有一些压力。当然人民币的升值也对中国的制造业、中国的出口业有一定的打击。

所以有什么样的办法呢？中国的制造业大家都知道，有很多是在珠江三角洲，长江三角洲，在这种情况下，因为挑战非常严峻，他们有什么样的策略呢？一方面方面是往内地转移，另一方面把这个工厂搬到低成本的国家，像越南、印度等等。第三方面就是一定要从低端往高端发展，广东当然以前是中国出口行业的龙头，从98年到现在为止，广东在全国出口的比例一直在下降，从41％降到30％左右，长江三角洲的出口的结构跟珠江三角洲有所不同，像上海、江苏、浙江这几个省市，它们占全国出口的比例在逐年的上升，像重庆和云南，虽然它们出口的数量在每年提高，但是占全国的百分比还是比较低的，占1％左右。所以从珠江三角洲，特别是广东往内地的发展是一个循序渐进的过程。

另一方面我们可以看一下中国出口的结果也在进行很大的变化，从95年到现在为止中国的机械和设备，大家看一下它占整个出口从21％已经涨到了46％。低端的产品，就是刚才我讲的一些纺织产品，一些非常低档的家庭用品已经从35％降到了25％左右，这是07年中国出口的分布，机械和设备已经占到47％。另外高端出口的产品每年增长非常强劲，汽车07年跟06年比涨了93％，造船业，中国的出口涨了50％，就是成品的攀升和全球经济的放缓对中国的低档出口商有很大的挑战，另一方面中国正在进行加速的转型，从市场的工厂到高附加值的生产基地，当然这个过程至少需要三年到五年。另外中国高附加值的制造商就是优秀的企业将来会成为全球的竞争者。下面一方面我简单讲一下中国消费方式的转变，大家都知道中国人口众多，13亿人口，但是中国的财富也是高度集中的，全国有356个地级的城市，地级的城市，你要到17个地级的城市已经能找到中国财富的50％，就是说5％的城市已经是占中国财富的50％。

另外一种办法大家看一下中国财富也是非常集中的，从个人来看，1.6％的人口占了67％的财富。所以很多外商到中国来做生意，觉得要在全国覆盖的销售点，其实这个没有必要，因为中国的财富是高度集中的，不管是中国公司，还是外国公司，在中国要有非常成功的机率，一定要有必须高度集中的战略，在企业竞争情况下，我们都知道中国的消费企业竞争非常强烈，卖产品是不成问题的，但是利润率总是有一些压力，知名的品牌它能创出更好、更高的利润。在现在市场情况下我们觉得知名的品牌不创好更好的利润，我们在推荐股票的时候推荐一些企业有知名的品牌。

外国的公司在中国做生意也不是简单的事情，就是P＆G在中国的年头很多了，他们不光是中国的城市，还在中国的乡村，它的侧重点完全有所不同，有些高档的产品主要是中国的城市消费者，有些比较低档的洗发水在中国的乡村也非常的遍布，另外是美国的肯德基在中国非常成功，主要是因为它们对中国的市场非常的了解，而且采用了适应中国独特市场的一些策略。所以我想看一下在现在的经济发展情况下，中国的中产阶级逐渐崛起，中国财富是非常高度集中的，在这种情况下优质的品牌和恰当的策略能协助企业脱颖而出，而且能够把消费者增长转换为企业的盈利。

最后一方面我想讲一下中国政府对市场的一些控制，笼统来讲就是中国从计划经济到市场经济一个转换的漫长的历程，这方面主要是讲两方面，第一方面就是中国对政府对市场价格的干预，粮食、食品都是一方面，另外是汽油、柴油和中国的电力行业，首先大家看一下粮食行业，我们都知道最近一段时间全球食品价格一直上涨，中国通货膨胀光是食品方面在第一季度已经涨到21％，在这种情况下政府出台一些新的政策，包括提高农民补贴的金额，市场干预，从去年底到今年1月有一些价格上的控制，贸易措施中国政府禁止或者不鼓励中国的食品到外国出口。

另一方面有一些行政的手段，不允许消费超市等乱提价，所以在这种情况下我们觉得外国投资人看这个市场觉得很奇怪，为什么中国政府对市场有非常强硬的干预？为什么食品价格也受政府的影响，我觉得大家都知道，因为市场的价格不可能完全是由市场的行为来决定的，特别是在中国这样的国家，我觉得在近期之内，对食品价格的控制，对通货膨胀有一些减缓的影响，长期来看价格的控制肯定是不能持续下去的，政府也是提出了这方面的犹豫，就是价格控制可能会导致市场一些不正常的现象。

第二方面我想讲一下电力和炼油企业，大家都知道中国的电力行业和炼油企业在最近一段时间表现不是很好，它们几年以来利润率在下降，主要因为煤炭的价格攀升，电力的价格从06年5月份到现在一直是没有增长，所以在这种情况下，很多中国的发电企业上市和不上市的70％已经出现亏损的情况，另外中国的炼油行业，中石油和中石化，在最近一段时间在炼油这个部分他们也受到很大的压力，当然是在美国的油价，全球的油价在110块钱一桶的情况下是不可能盈利的，政府出台了新的政策来调控炼油行业，最近一段时间政府出台一些政策来补偿中石化和中石油的一些亏损，首先就是提出对中石化进口石油产品100％的出口退税，对进口的原油是75％的出口退税，昨天政府出台一个新的公告，从4月1号开始中央财政将对中国进口原油加工形成的亏损做适当的补贴，我们虽然不知道补贴是多少，但是在4月份之后的盈利情况会有一些良好的影响。但是最终来讲中国不光是市场主导的一种经济，当然是市场主导和政府主导共存的一种经济的情况，在上游行业特别是煤炭和石油行业，价格是国际的价格，在下游是政府限定的价格，所以在公司方面来讲，不光是发电企业，还是炼油企业，它们的盈利情况又受两方面比较大的影响。

最后一点，我想简单的做一个这方面的概要，中央政府调控政策会影响市场的发展和企业的盈利，特别是在农业和电力行业中，价格的调控压缩利润空间会影响整个全行业的策略。我们在这种情况下，有几点投资策略供大家参考，首先我们推荐盈利增长强劲的公司，另一方面中国所谓的消费概念股。第三方面就是有一些非常强的品牌的领先的消费者的行业。最后一方面就是不受价格调控影响的资源的公司。

提问：

我是财经记者，刚才您提到我们不必过分担心今年国内的通胀，但是有没有一种看法认为3月份数据出来以后，发现3月份的食品膨胀比2月份增速下降了一点，但是非食品通胀，从过去一直是1.5％以下现在涨到1.8％ 了，有没有可能食品价格上涨持续的时间太长已经给大家造成一种预期，然后这种预期会不会传导到非食品部门呢？

龚方雄：

我觉得下半年的通胀格局会跟上半年和我们看到的通货膨胀格局不一样，今年第一季度，食品类的通胀是21％了，非食品类的是1.8％，下半年我觉得食品类的通胀会下降到10％到15％。但非食品类的通胀，如果在食品类开始下降，国家推出一些必要做的价格改革，就是它临时价格干预措施税收，这些非食品的通胀就应该会上升到3％左右，所以这个通胀格局应该是一个趋于更加合理化、理性化。实际上上游的通胀压力，从农产品的角度来讲在减缓，但是下游的价格上升会比要高一些。那么实际上也就表示下游企业的盈利，应该会比去年要好一些。应该是这样的，就是它有一个正常的价格传导机制的话，如果出现这种通货膨胀结构的改变，应该来讲对股票市场未必不是好事。但是另一方面整个通货膨胀的数据应该按年增长会下来，这个可以简单的算一个数，我们可以估计今年农产品全年通胀10％到15％，然后服务业的通胀一直维持在3％到5％，我们就算5％，上了一个比较高的区位，制造业这一块一直是3％左右的通缩，我们就看今年没有通缩好了，今年有一定的价格传导，没有通缩，那么算来算去今年的通货膨胀也就维持在5％到6％，因为制造业是0，服务业5％，食品类是10％到15％，各占三分之一左右，制造业比重大一点，40％，服务业25％，这样算下来也就是5％到6％的通胀，所以8.7％是二月份的顶，未来通货膨胀格局的变化对股票市场投资者实际上是一个利好。

李晶：

我想补充两句话，刚才讲通货膨胀这个现象，我想刚才他没有讲的一个问题，就是中国的一些钢铁价格，铝的价格，它这个价格最近是不断攀升，一方面是反映原材料的价格增长，比如说铁矿石今年涨的很凶，铝的原材料涨的也很高，所以我们看到下游钢铁的产品，钢材，还有电解铝的价格也涨的非常好，政府控制中国出口钢铁、钢材和电解铝，在这种情况下，所以对全球市场有一定的影响，因为去年、前年中国在全球市场出口了不少钢材和不同铝的产品，但是中国的出口一旦下跌对整个全球的价格会有一些影响，在煤炭方面中国当然是煤炭最大的生产国之一，美国和中国反正是可以在领先的地位，在这种情况下我们觉得煤炭的价格还是会在比较高的价位，原材料，特别是中国紧缺的一些原材料，包括石油、铜我们还是比较看好的，所以说在这种情况下中国的出口减少，特别是在钢材方面和铝的方面，对世界的价格会有一些比较好的影响，因为中国在控制环保，所以在未来几个月之内，河北和北京、京津塘地区很多钢厂要关闭，全国现在钢的产能大概是5亿吨左右，中国北部、华北地区就有一亿多钢材的这种生产的产能，如果说大部分工厂都要关闭的话在7月份、8月份奥运之前，这样的话对产量的增长会有一些影响，对价格反而有一些比较好的影响，因为产量降低，价格会攀升。