太阳纸业（002078）：推荐评级

2008年04月18日

会计处理方式变更导致主营业务收入下降，但主要纸种盈利能力依然强劲。公司竞争优势突出，液包纸项目前景可期，长期看好趋势不改。

2007年，公司实现主营业务收入50.83亿元，同比减少6.12%；营业利润5.41亿，同比增长32.63%；净利润3.81亿元，同比增长29.9%，基本每股收益1.06元，扣除非经常性损益后的EPS 为0.83元。

股利分配：每10股派现1.00元（含税），转增4股。

点评：

白卡纸生产线并入合营企业导致主营业务收入下降。公司在2006年底由控股子公司兖州天章纸业有限公司（公司持有69.26%股权）与国际纸业合作设立万国纸业有限公司，主要从事现有两条涂布白卡纸生产线的运营和改造，双方各持有50%的股权。报告期内，会计处理上不再并表，而是直接计入投资收益核算。从而导致主营业务收入下降投资收益增长1058%，同时由于毛利率较高的白卡纸不在主营业务核算之列，也导致了涂布包装纸板毛利率的大幅下降。

主要纸种盈利能力增强。受节能减排政策和下游需求的推动，07年下半年开始，主要纸种价格提升明显，尤其是四季度，高档文化纸价格上涨了3%，铜版纸价格上涨了4%，白卡纸价格更是大幅提升7%，虽然成本也保持了持续上涨的态势，但是纸价涨幅完全能够覆盖成本，反映到毛利上，文化纸毛利率17.8%，同比上升26.34%；铜版纸毛利率20.67%，同比上升66.73%。

营业外收入和投资收益增加导致利润总额反向增加32%。

资产减值损失同比减少2043万，增加利润总额5%，主要原因是去年同期计提在建工程减值准备较大而本期未发生此项减值。另外诚信公司清算转回计提的坏账准备及本期应收款项减少转回坏账准备所致。

投资收益同比增加5790万，增加利润总额14%。主要是因为合营企业万国纸业太阳白卡纸有限公司自2006年10月开始生产，原17#、18#生产线的效益反映在正常经营业务中，现17#、18#生产线的收益反映在投资收益中所致。

营业外收入增加5687万，增加利润总额13.92%。主要原因为本年收到的政府补贴增加，其中政府补助增加1907万，污水治理资金增加1510万以及奖励基金增加2321万。及由于收购天章公司持有万国太阳公司50%股权产生收益所致。

竞争优势突出。公司作为民营企业，突出优势是机制灵活、管理效率高，成本控制意识强，表现在经营上，吨纸投资业内最低，目前行业平均8000元，而公司仅3800元。此外公司的ROE、资产周转率始终处于业内领先水平，人均销售收入也业内最高。

40万吨液包纸项目的投产将填补国内空白。液态包装纸全球只有斯道拉-恩索、国际纸业等3家企业能够生产，目前市场价格在9500-11000元/吨之间。国内年需求量在25-30万吨，全部依赖进口。公司40万吨液包纸项目预计08年8月份投产，届时将填补国内在这一领域的空白，预计08年产量为3万吨，毛利30%以上。

08年亮点频频。（1）15万千瓦热电项目已建成投产，热电供应基本实现自给自足。（2）13万吨化机浆的顺利投产每年将贡献利润1 亿元左右。（3）拟于8月份投产的液包纸项目将成为公司未来几年的一大看点。（4）受益于白卡纸行业景气度的高企，08年公司涂布纸板的毛利率仍有较大幅度的提升空间。

上游原料资源依然是制约公司发展的主要瓶颈。目前公司所需木浆等原料依然大量依赖进口，且短期内这一现状将难以改变。对上游原料缺乏控制力将成为公司急需改变的“短板”。目前公司已着手朝这方面努力，“林纸一体化”项目正在积极进展中，我们对此持乐观态度。

预计公司08、09年的EPS为1.43元，1.77元，给予“推荐”评级。