宇通客车 (600066)：推荐评级

2008年4月1日

要点：

公司07年业绩符合预期。2007年，公司合并报表口径实现收入78.81亿元，同比增长49.1%。其中，客车业务收入达68.37亿元，同比增长41.4%。实现净利润3.77亿元，增长66.6%。实现每股收益0.94元，与我们此前预期一致。同时，公司提出拟每10股派发7元红利，并以资本公积金每10股转赠3股。

公司2007年大中客车销量增速显著领先于行业。2007年，公司客车销量达到24,243辆，比上年增长40.8%。其中，大中客车销量22,548辆，增长31%，增速显著高于大中客车行业16.8%的整体水平。07年出口客车3,319辆，同比增长84%。

客车业务毛利率与上年基本持平。2007年，尽管轻客比重上升、中高档车比重下降，但是凭借出口车比重的上升，公司客车销售均价达到28.2万元，比2006年略有提高。在07年有色金属和石化产品价格高涨推动成本上升的背景下，公司客车毛利率达到17.3%，只比上年下降0.5个百分点，实属不易。

公司客车主营业务会计处理较为保守。公司客车业务07年新增计提资产减值准备5,486万元，比上年增加398%。其中，对当年形成的大股东未结算关联方应收项目计提的坏帐准备即达到2,138万元。公司当年计提的资产减值准备导致EPS减少0.09元，较为保守的会计处理为未来持续增长留有余地。

房地产业务贡献EPS约0.15元，08年以后将不存在。公司房地产子公司绿都置业2007年盈利约1.2亿元，贡献给上市公司6000万元，增加每股收益0.15元。由于公司已在08年初转让绿都置业股权，未来将不存在房地产收益。

07年证券市场投资收益贡献利润4,484万元。2007年，公司证券市场投资收益来自于交易性金融资产公允价值的变动收益以及处理交易性金融资产和可供出售金融资产取得的收益，贡献每股收益达到0.11元。截至2007年末，公司尚持有交易性金融资产8,583万元，可供出售金融资产25.46亿元。交易性金融资产在1季度的波动可能对公司业绩带来负面影响。公司08年证券市场的投资收益可能更为巨大，主要取决于公司是否会卖出所持有的中国人寿、中国平安和江西铜业的股权。

预计公司08年1季度业绩增长约450%。公司今日同时发布公告，预计1季度业绩同比增长400%以上。由于公司转让绿都置业股权的收益（约1.9亿元）将在1季报中入账，该项收益将贡献业绩增长426%，结合公司1-2月份36%的客车销量增长，我们预计公司1季度业绩增幅将约为450%，EPS将达到0.61元。

钢材涨价有压力，但公司通过提升底盘自制率和内部挖潜有望保持毛利率持平。自2季度开始的钢价上涨将给公司带来成本上涨压力，公司平均单车成本上升约1,500元，但是公司底盘自制率将有上年的50%提升至90%以上，从而节省采购成本约1亿元（按照增加自制底盘1万辆、每辆自制底盘节约成本1万元测算）。

同时，公司还可以通过其他改进工艺、车辆减重等方法节约成本。因此，保守估计，2008年公司可保持单车成本持平，从而实现毛利率基本持平。上调08、09年盈利预测，客车业务07-09年净利润CAGR达到29%，重申“推荐”投资评级。我们将公司08、09年业绩分别上调13%和22%，至1.40元和1.13元，其中并没有考虑公司处理可供出售金融资产所取得的投资收益。同时，我们目前以25%的所得税率计算公司所得税，公司有较大的可能获得国家高新技术企业认证、享受15%的优惠税率，从而推动08、09年业绩还可能上调13%。目前，公司股价中蕴含3.2元的金融股权，扣除后股价对应07-09年的客车业务P/E为32倍、24倍和19倍，考虑到公司07-09年客车业务贡献净利润29%的复合增长率，我们认为公司目前估值较低，维持推荐投资评级。同时，公司是A股汽车公司中盈利能力最为稳定的企业，自1997年上市以来，业绩保持十年连续增长，且净利润CAGR达到24%，为汽车公司中所仅有，表现出坚实的盈利能力和较强的防御性特征，建议投资者积极配置。