招商银行（600036）：推荐评级

2008年4月16日

1、2007年招商银行取得了历史上最好的经营业绩，各项业务发展迅速，战略转型初见成效。2007年公司资产增长40.30%，达到13105.52亿元；负债增长41.37%，达到12425.68亿元；股东权益增长23.25%，达到679.84亿元。客户存款增长21.94%，达到9435.34亿元；贷款增长19.00%，达到6731.67亿元。营业收入增长65.35%，达到409.58亿元；净利润增长124.36%，达到152.43亿元，实现基本每股收益1.04元。

2、公司07年业绩快速增长与良好的外部经营环境密不可分。2007年虽然央行十次上调了存款准备金率，但是央行的六次加息使公司受益颇多。由于公司活期存款比重较大，因此在多次加息以后，公司的生息资产平均收益率明显提升，由2006年的4.30%提高到2007年的4.73%，上升了43个基点；而同期计息负债平均成本率由2006年的1.61%提高到2007年的1.77%，只上升了16个基点，其最终结果是，2007年公司净利差为2.96%，净利息收益率为3.11%，分别比上年提升0.27个百分点和0.39个百分点，净利差和净息差进一步加大。

3、2007年资本市场行情活跃是公司获得巨大发展的另一契机。首先，资本市场活跃使公司活期存款占比提高，有利于控制成本；其次，资本市场活跃给公司带来了同业和其他金融机构存拆放款项规模的增加，增加了公司的资产规模；第三，资本市场活跃和房地产价格走势良好，有利于公司不良贷款的清收；第四，资本市场活跃有利于与资本市场相关的中间业务（如托管、基金代销等）的快速发展，促进公司优化收入结构和非利息收入的增长。

4、公司管理能力的进一步提升也是公司取得良好经济效益的重要原因之一。得益于营业收入的强劲增长，2007年公司费用效率有所提高，成本收入比为35.05%，比上年下降3.37个百分点。在资产质量，2007年公司不良贷款余额和不良贷款比率继续“双降”，准备金覆盖率再创新高。公司年末不良贷款余额为103.94亿元，不良贷款率为1.54%，分别比上年下降16.12亿元和0.58个百分点。贷款损失准备金为187.50亿元，准备金覆盖率达到180.39%，比年初上升44.78个百分点，创历年新高。

5、2007年公司不断加强零售贷款业务，零售贷款在贷款组合中的比重不断提高。07年零售贷款增长71.62%，公司贷款增长23.89%，票据贴现则减少49.66%。零售贷款主要是住房按揭贷款持续增长和信用卡应收帐款的快速发展，其中住房按揭贷款比上年增长61.14%，信用卡应收帐款比上年增加110.17%。公司贷款则主要投放在制造加工业、交通运输、仓储及邮政业、批发及零售业等行业，此外公司还加大了中小企业贷款和贸易融资贷款的支持力度。对于投资者非常关注的房地产贷款，公司目前房地产开发贷款余额占总贷款比例为6.41%，不良率为3.87%，不良率比上年下降5.11个百分点；住房按揭贷款余额占总贷款比例为19.48%，不良率为0.26%，不良率比上年下降0.14个百分点。公司认为，06年以前公司投放的房地产贷款基本保持在5%以下，目前适当提升至6.4%，一是出于发展零售业务（即住房按揭抵押贷款）的需要，二是公司目前投放的目标客户均为有实力、有品牌的地产商，且严格遵循了国家禁止房地产商贷款买地等各项限制条件，安全边际较高。针对投资者关心的人民币升值背景下出口行业贷款的安全问题，公司认为目前贷款投放在制造业中各子行业的集中度是非常低的，2007年公司投放的出口企业贷款没有发生一笔不良贷款。目前出口企业贷款占公司贷款的比例仅为4.7%，风险相对可控。

6、公司零售业务和中间业务是发展重点。公司为零售客户提供了包括零售贷款、存款、借记卡、信用卡、理财服务、投资服务、代理销售及外汇买卖兑换等多种零售银行产品和服务。2007年，公司一卡通累计发卡4363万张，当年新增发卡478万张，卡均存款5955元；信用卡累计发卡2068万张，当年新增发卡1034万张，流通卡月均交易额1047；金葵花客户数量达到29.1万户。此外，公司还大力发展以财富管理为核心的中间业务，优化业务结构，创新盈利模式，07年公司累计销售人民币理财产品251只，销售金额1131亿元；累计销售外币理财产品86只，销售金额25.9亿美元。

7、2008年第一季度公司净利润较上年同期增长140％以上，上年同期公司实现净利润24.62亿元，预计08年第一季度实现净利润59亿元以上，折合每股收益0.40元以上，数据表明公司继续保持07 年以来高速增长的惯性。业绩快速增长的主要原因有：资产规模增长，利差提高，非利息收入增长，信用成本下降，有效所得税率降低。据了解，08年一季度招商银行零售贷款利率提高60多个基点，主要是因为零售贷款从08年1月1日开始加息，上年6次加息效应集中体现；同时公司非利息收入继续保持100%的大幅增长，主要在于公司大力发展货币基金、债券基金销售、银保和理财产品销售业务，以取代上年快速发展的股票型基金销售。

8、2008年公司的经营环境不确定性有所加大，主要表现在宏观政策、国际因素和信用风险等方面。但是我们看到2008年以来公司资产增速继续保持稳步增长，未来公司净息差有可能维持甚至扩大（假设无非对称加息）。2007年低税率的深圳地区对公司利润贡献占比提高使有效所得税率有所下降，公司实际所得税率为27.56%，08年所得税改革对公司会产生实质性利好，实际税率将进一步下降。上述因素都将支持公司2008年保持较快增长。

9、公司目前资本充足率为10.67%，核心资本充足率为9.02%，均符合监管标准。2007年公司综合化经营取得进一步进展，获准设立全资金融租赁公司，收购招商基金管理有限公司33.4%的股权并其第一大股东。公司表示，公司已经初步具备了自我补充核心资本的能力，未来两年如无特殊收购，公司无须进一步融资。在未来2-3年，公司也具备以自我资金进行收购兼并的能力。

综上，我们认为，招商银行仍处于良好发展通道，2008年虽有宏观调控等负面因素困扰，但是公司业绩的较快增长依然可期。预计2008年公司业绩增速与上年相比会有所减缓，全年净利润增速维持在50%左右。与国内其他商业银行相比，招商银行08年业绩增长的确定性较强，维持“推荐”评级。