“破而后立”的再诠释

2008.04.14

观察与思考

自从上周发表季度策略报告《破而后立》以来，不断有投资者就其中观点向我们表达自己的看法，经历了暴风骤雨般下跌之后，本以为市场将迎来一波强劲反弹而匆匆入市的投资者发现反弹竟是昙花一现，本以为政府将出面救市的投资者望穿秋水却发现希望似乎愈发渺茫，部分投资者认为曙光已现，而另外部分则认为苦海无边，而更多的人喜欢说：根本无法看懂现今股市。现今的股市玩家们都在一池浑水中钓鱼，边钓边放出一堆空话，池水因此而被这些投资者自己搞得更混浊不堪。

在众说纷纭之际，我们认为有必要再次阐述2 季度的市场逻辑，先再次给出我们的基本判断：2季度，我们谨慎看多，市场将是“破而后立”的信心和估值体系重塑过程，上证指数合理估值中枢3300点，上下波动区间2800-4300点。市场在目前众多不确定因素影响下，很难企稳反转，更可能是维持震荡走势，这是我们对目前市场的基本判断，也是“先破”的寓意所在，这些不确定因素，主要包括：

（1）宏观经济前景的担忧依旧存在，政府显然面临经济增长和通货膨胀两难抉择，目前来看，控制通胀成为首选目标，紧缩政策自是情理之中，但继续紧缩力度和通胀未来趋势尚不明朗；

（2）上市公司业绩下滑已然成定局，但放缓的速度尚不确定，08年1季报可能较不理想；

（3）市场资金面压力不减，2季度虽然限售股解禁数量大幅降低，但存量仍旧不断增加，产业资本和金融资本的博弈远未结束；

（4）4月份美国大量公司公布1 季报，次贷危机是否仍旧继续蔓延？美股或许有进一步下跌的可能，从而带动其他股市下跌。投资者显然更关心的是“后立”，首先，“后立”并非趋势反转，而是市场震荡反弹，大震荡中蕴含大机会。其次，众多宏观问题将渐趋明朗，支持我们谨慎乐观的因素主要有：

（1）宏观经济将保持高通胀高增长格局，“硬着陆”应当不会出现。我们对08年全年宏观经济的增长仍比较谨慎，但2 季度相对乐观，虽然增速比1季度有所下滑，但仍为较高增长，且经济硬着陆的风险很低。消费将继续保持平稳增长，投资在灾后重建和新任地方领导层上任等因素刺激下仍能保持不低于20%的增速。尽管3月份出口增速由于低基数将出现大幅反弹，出口恶化的势头仍将继续，但随着人民币升值速度在下半年放缓，出口增速将能回升。

（2）上市公司业绩增速1 季度大幅下降，但2季度再次环比下降可能性很小。自下而上的估算，1季度全部上市公司业绩增速同比20%左右，全年25%-30%，市场已经通过大幅下跌反映业绩增速趋势变化，4月份季报公布完毕或将成为市场回暖的契机。

（3）市场流动性压力犹存，但在估值水平合理前提下，2季度外围资金（特别是热钱）入市或带来惊喜。2季度限售股解禁压力减小，但存量继续增加，加上再融资和IPO，资金面压力犹存。但是，我们应看到：储蓄利率已创十多年新低，外部热钱大量流入，而目前国内A 股估值水平已经远低于历史平均水平（33倍PE），虽然和国际相比仍显偏高（特别是PB），但考虑到国内经济高增长、实际利率为负以及国内银行股占比过高（银行股PB偏高），我们判断08年20倍PE已经合理，考虑到高增长，部分行业已显低估，继续下跌将吸引外围资金特别是热钱涌入，从而成为“后立”重要支撑。