锦江股份(600754)：推荐评级

2008年4月10日

投资要点：

公司净利润和各财务指标与我们之前07年中报点评中的预期基本吻合。公司净利润增长的动力主要来自投资收益的大幅增长。此外，虽然物价上涨使得公司主营业务利润率从06年的67.32%微幅降至07年的65.74％，但期间费用率也从06年的50.03%微福降至07年的49.19%。

上海星级酒店市场供求关系的转变给公司酒店营运业务造成一定压力。随着外资高星级酒店开业数不断增加，上海高星级酒店市场已从早前的略显紧缺转变为目前的供求平衡甚至短期内的略有盈余。07年，公司持股满20%且营业满一个会计年度的四家高星级酒店全年客房平均出租率为77.5％，同比增加3.5个百分点；全年平均房价1035元，同比下降5.3%。公司持股满20%且营业满一个会计年度的六家低星级酒店全年客房平均出租率为70.2%，同比减少2.3个百分点；全年平均房价302元，同比下降2.1%。不过，高星级酒店客房平均出租率的上升主要归功于海伦宾馆和建国宾馆06年同期有过装修，经过修缮后这两家宾馆07年的RevPAR分别比上年增长17.6%和9.3%。总体上看，公司投资的星级酒店经营情况好于同市场水平。我们认为在世博会因素推动下，未来2年上海高星级酒店的供应仍将持续增加，短期内星级酒店的RevPAR指标仍将面临一定的压力。

武汉锦江试营业情况良好，1-2年的市场培育期内可能将面临亏损，乐观预期09年开始实现盈利。公司持股50%的武汉锦江大酒店于07年6月末开始试营业，当年7-12月客房出租率稳步提升，年底已达36.6%，平均房价也已达613元。由于处于营业初期，加之大量开办费计提，07年当年亏损6018万元，使得公司净利润被侵蚀3009万。根据高星级酒店经营特征，我们预计08年武汉锦江仍将面临一定亏损，但09年预期可能出现盈利。

星级酒店管理业务稳步推进，标准化建设不断提升。截至07年年底，公司签约管理的星级酒店达95家，同比增加3家，客房数超过2.8万间。公司管理的星级酒店分布全国23个省、自治区和直辖市的45个城市，充分说明了公司全国性的品牌知名度和市场竞争力。在管理、网络营销、人才培养、物品供应等方面的标准化建设不断优化，为公司以后在星级酒店管理业务的持续扩张奠定了基础。公司开发建立的“JREZ”全球客房预定系统全年接受预定客房间数为68830间夜，同比增长8.84倍，并保持每月约10%的增势。酒店管理业务营收同比减少4.0%的重要原因是和平饭店07年4月份开始停业改造（预期持续1.5-2年时间），新锦江饭店也以半停业形式进行改造。锦江国际酒店管理有限公司07年贡献净利润3952万元，同比减少8.3%。

连锁餐饮业务经营情况良好。公司持股51%的上海锦江同乐餐饮管理有限公司全年实现营业收入1181万元，比上年增加218.3%；第二家“锦庐”餐厅于2007年8月在武汉锦江开始试营业。公司持股50%的上海新亚大家乐全年实现营业收入2.01亿元，同比增长7.28%。

新亚大包和大家乐的餐厅数分别为67家和6家。新亚大家乐07年实现净利润6万元，符合我们此前“预计大家乐07年能盈亏平衡甚至略有微利”的判断。持股40%的上海吉野家全年实现营业收入3703万元，同比增长44.6%；实现净利润-190万元，亏损减少，也符合我们的预期。持股30%的上海静安面包房全年实现营业收入7841万元，同比增长12.6%，持股49%的上海肯德基全年实现营业收入18.31亿元，同比增长18.40%；截至07年底餐厅总数为209家，同比增加18家。

投资收益贡献了07年70.4%的净利润。07年，公司投资收益达1.86亿元，同比增长59.5%。投资收益增长的动力主要来自于证券投资收益、经济型酒店资产及股权转让收益、上海KFC及苏锡杭KFC。07年公司出售海泰发展和同达创业股票获得收益2956万元，而06年无证券投资收益。07年公司转让7家经济型酒店资产及股权产生收益4598万元。上海KFC07年贡献权益利润7996万元，同比增长21.4%。

杭州KFC07年贡献权益利润2015万元，同比增长33.6%。截至07年底，公司参股20%的锦江之星营运和筹建中的门店达280家，同比增加99家，客房数超过3.8万间，贡献投资收益769万元，同比增长6.5%，新店开办费和初始盈利能力不强是权益利润增长缓慢的重要原因。除长江证券的股权要到2010年12月27日解除限售外，公司截至07年年底还有1.06亿元的可供出售金融资产，这将成为公司盈利增长的稳定器。

维持“推荐”投资评级。

我们预测锦江股份08-10年的EPS分别为0.49、0.56、0.70元。公司作为国内本土酒店龙头，我们一直看好其“高星级酒店管理＋连锁经济型酒店＋连锁餐饮”的业务发展模式。公司区位优势明显，将充分受益于08年北京奥运和2010年上海世博会。与此同时，上海可能将于2010年兴建迪斯尼乐园的预期也将为公司带来利好。

我们认为，公司的星级酒店营运和高星级酒店管理业务将在2010年出现明显的改善，参股的连锁经济型酒店业务在2010年也将步入收获期。结合公司的品牌优势、区域优势以及成长性特征，我们给予公司08年36倍PE，再加上持有长江证券6%的股权所带来的每股4元左右的价值提升，我们给予锦江股份6-12个月目标价21.60元，维持“推荐”投资评级。