太钢不锈（000825）：增持评级

2008年4月9日

未来业绩增量与不锈钢共舞

2007年公司业绩突出，但同比不具有可比性。公司共生产坯材922.8万吨（含子公司），比上年增长50.53%，其中不锈钢材178.83万吨，比上年增长79.08%，公司全年实现主营业务收入809.19亿元，比上年增长101.86%；实现主营业务利润102.82亿元，比上年增长82.69%；实现净利润42.49亿元，比上年增长73.81%。每股收益1.23元，符合预期。但由于公司2006年6月1日整体上市，因此产量和收入不具有可比性。

虽然公司不锈钢受镍价影响相比同行较小，但损失仍属明显。公司在2007年的最大考验是镍价大幅下跌造成的镍跌价损失和不锈钢行情的波动，由于公司非镍不锈钢占比达到50％、使用低价镍铁和深厚的不锈钢技术功底，使得公司全部不锈钢的业绩仍能属正盈利。但其中镍系列（300系列）不锈钢盈利能力仍旧受到很大影响，不锈钢冷轧薄板下半年销售额只有上半年的一半，盈利能力从上半年的14.5％的毛利率下降到下半年的0.86％。目前镍价已经稳定，对不锈钢行业是个较大利好。此外公司80％的产品都在太原地区销售，在运输紧张、需求较旺的大背景下也能提高公司盈利能力。公司外省和国外销售比例总共为20％。

热轧中板卷是公司盈利的主力军。其盈利能力继续保持在24％的水平，与宝钢股份的热轧板卷看齐，虽然明显低于宝钢股份的中厚板盈利能力，但是远超国内同行中厚板的盈利能力。

随着公司经营规模迅速扩大，存货和期间费用也有较大上升。2007年年末存货达到175亿元，占总资产的比重达到30.4％（和净资产几乎等量），同比增加82％（主营业务收入同比增加102％）；占销售收入的比例为21.6％，虽然比去年略有下降，但相比同行仍旧较高。此外，公司期间费用上升114％。

公司2007年8月31日以现金37.4亿元收购了集团高炉、烧结和惠晋焦业100％股权。完善了产业链并减少了关联交易。公司资产负债率在分红后（预案10派3元含税）上升到70.7％。2007年9月25日公司股东大会审议通过增发不超过3.5亿股的议案。

公司采购集团的矿石享受15％的优惠，保守估计上半年为公司节约成本3亿元。目前国内矿石（干基到厂不含税）大多在1420元以上，2007年下半年我国进口矿石平均价格为101.4美元/吨，如果按照现在的汇率计算，根据公司的优惠原则，我们认为每吨至少可以优惠110元，集团每年为公司提供大约500－600万吨的矿石，概算上半年可以为公司节省成本3亿元。该优惠至2010年12月31日终止。

公司的成长性主要来自不锈钢冷轧项目工程。公司无取向硅钢项目在改造后于2007年上半年投产，产能40万吨，2008年能力将全部释放。公司不锈钢冷轧项目全部投产后，公司将成为全球最大不锈钢企业，不锈钢综合产能可达300万吨，2007年不锈钢产量为202.6万吨，但该工程要到2009年才能全部发挥效益。

给予“增持”投资评级。预期公司2008年－2009年每股收益1.44元和1.65元，给予“增持”投资评级。