同仁堂 (600085)：审慎推荐评级

2008年3月27日

要点：

07年业绩低于预期。2007年同仁堂实现收入27亿元，同比增长13%，实现净利润2.33亿元，同比增长49%，每股收益0.54元，较我们的预期低16%。公司分配预案是每10股派1元转增2股。

科技公司业绩乏力，拖累整体表现。2007年子公司同仁堂科技收入增速12%，而净利润增长仅为3.5%。科技公司与母公司在毛利率、管理费用比率和销售费用比率等指标都出现背离趋势，科技公司经营业绩恢复缓慢，拖累了同仁堂的整体表现。

管理费用比率下降较快。2007年销售费用比率16.5%，与06年比基本持平；管理费用比率从10.5%下降到8.1%，费用控制和深化内部管理效果显现。

应收项目上升快，影响经营现金流。合并报表显示应收票据增长1.56亿元，应收账款增长0.72亿元，存货增加1.2亿元。受此影响，公司经营性现金流仅为1.2亿元，大大低于净利润。

渐进改革，保持稳幅增长。从母公司和科技公司层面，公司都在推动渐进式变革，从管理体制和营销体系入手，提高运营效率、加强渠道控制、提升品牌影响力。公司将从经营调整中逐渐恢复，我们预期未来几年将保持稳定的上升趋势。

评级调低为“审慎推荐”。公司内部调整和经营恢复速度低于预期，我们调低2008、2009年每股收益至0.66 和0.82元，分别比原先预测调低了14%和11%，对应动态市盈率为39x和31x。公司保持稳步上升趋势，但在经营机制无法突破的情况下，短期难以看到超预期发展，下调评级至“审慎推荐”。经过大幅调整公司估值已经回归，不失为一个长期投资选
择。