好当家（600467.SH）：买入评级

2008年03月26日

事件

好当家公告拿到山东省荣成市政府批文，准许公司收购苏山岛以南海域6767.24 公顷（约合101508.6 亩），用于海珍品底播增殖。

基本结论

两次海域收购将显著提升公司核心竞争力

这是公司自2007年10月9日公告收购苏山岛101595亩海域以来，半年之内第二次收购海域，两次收购海域面积合计为20.31余万亩。

新增的20万亩将显著提升好当家的核心竞争力：

我们坚持认为，水域资源在中国未来必将变得越来越稀缺，未来收购成本也会越来越高昂，扩充水域资源储备是提升公司核心竞争力的最直接体现；好当家在第1个10万亩海域收购之前，共拥有3.03万亩水域，主要用于海参养殖，并且这3万余亩水域基本上已充分利用，海参等海珍品养殖规模受到掣肘，公司未来业绩增长更多地依靠产品价格上涨；两次收购完成后，好当家水域资源储备总量将达到23.34万亩，核心竞争力得到显著提升。

新增20万亩海域的经济价值及盈利分布还有待专家勘察结果

20万亩新增海域的底质论证还有待专家勘察结果，然后才决定海域投苗开发进度，而这是影响公司盈利年度分布的关键所在。由于前期收购的10 万亩水域有多少适合养殖海参还未确定，因此公司未来几年业绩的可预测性较差，在一定程度上造成公司股票表现欠佳。据抽样调查结果，第1个10万亩水域确实有部分地区不适合养殖海参，却适合养殖栉江珧，公司也曾有意扩大栉江珧的产销计划。

对此，我们的看法是：海参是我们最看好的品种，目前在中国北方的中心城市海参消费已进入黄金增长期，未来几年仍将持续，公司扩大海参养殖规模面临的行业风险较小；相对海参，栉江珧的产销均存在较大的不确定性，主要体现在两方面：（1）目前栉江珧在销的几乎全是野生品种，市场消费量有限，如果进行人工养殖势必扩大产量，而消费领域是否能吸纳这新增的产量尚未可知；（2）公司尚未解决栉江珧的人工育苗问题，如果投产则只能依靠野生采捕贝苗，因此在自然灾害期等非常态期贝苗供应难以得到保证。当然，栉江珧目前盈利水平较高，毛利率达70％左右，如果公司一旦成功，盈利也非常可观。

目前，在前一个10万亩水域的底质尚未勘察清楚之前，公司此番又收购了新的10万亩，手握20万亩的丰富水域却无法进入大规模投苗应用，如何平衡公司战略资源储备价值与短期的业绩成长与价值之间的矛盾，是我们最关心的问题。

由于本次收购的10万亩水域将和上次收购的10万亩水域一起进行底质论证，我们预期黄海所专家的勘察结果将在下周（或4月初）出台，届时，我们对好当家新增20 万亩海域的经济价值将会有准确的判断，对其盈利在未来几年间的分布也会逐步明朗。

目标股价18.07-21.87元，维持“买入”建议

最近，海参行业的两家优势公司——好当家、东方海洋相继获得大片海域，主要用于海参养殖，两家公司未来业绩增长模式均为：海参产销规模扩大和价格上涨。

相对东方海洋，好当家的优势在于海参的规模领先对方，且大面积养殖的经验较为丰富，但劣势在于水域勘察结果还不确定；东方海洋的海域用于养殖海参的确定性要明显强于好当家，且08年投苗计划也更积极，因此我们在推荐好当家的同时，也积极推荐东方海洋。

我们坚持认为，好当家是海参行业高景气的最大受益者。相对獐子岛低风险的防御特点，我们认为好当家只要渡过08年的估值压力阶段，09、10年将估值水平将迅速下降，其09年以后的进攻性明显强于獐子岛。

我们假定公司07-10年分别实现销售收入736.6、834.4、1193.9、1775.9百万元，同比增长14.2%、13.3%、43.1%、48.7%；分别实现净利润187.6 、229.0 、395.9 、780.0 百万元， 同比增长103.0% 、22.1%、72.9%、97.0%。

预计公司07-10年EPS分别为0.296、0.361、0.625、1.231元，较上次预测分别提高了0.03、0.083、0.009元。

我们比较了水产养殖业“四驾马车”的估值水平，发现好当家相对低估。鉴于公司在海参养殖领域的核心竞争优势不断提升，08年以后业绩快速成长，我们有理由赋予好当家08-09年以50倍、35倍的较高PE水平，对应目标股价区间为18.07-21.87元，我们维持公司“买入”建议。