中国联通（600050.SH）：谨慎推荐

2008年03月23日

投资要点：

根据联通几年来对C网的投资以及折旧情况分析，我们估计截至2007年底C网资源剩余资产净值为700亿元。如果按照总投资1118亿元计算，6年共折旧418亿元。

根据中国电信运营商在香港上市后再通过并购进行整体上市分析，我们认为可以选择35％－75％作为联通C网合理的并购溢价参考。即联通C网合理估价应该在945－1190亿元。

多种因素决定了如果联通出售C网，溢价水平范围应该在合理水平的上限，即60％—70％之间，这样C网的整体价值应该在1120－1190亿元，上市公司用户的价值在420－490亿元之间。

我们认为，联通出售C网对其来说还是很有必要的，主要表现在减少了联通G网与C网的互搏，满足了未来3G的投资需求，以及增长增加了合并网通的实力，尽管C网将要出售给未来的一个强大的竞争对手。

我们认为，未来运营商网络交割的复杂性是不应该忽视的，其中最大的不确定因素就是中国联通出售C网给中国电信，主要表现在双方是对手交易，人员安排问题以及G网与C网的分拆方面，这也是未来网络价值不确定的几个重要影响因素。

目前，联通A股处于我们认为合理的估值区间上限，但是考虑到电信重组的不确定性，联通在电信重组中的位置，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。