“次贷危机对金融市场的冲击，应该远小过日元套利交易可能对市场造成的震撼。日元套利平仓交易大规模发生，这才是导致亚洲股市近期暴跌的真正原因，Ａ股当然也不例外。”瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬对市场的非理性调整做出了一个另类的解释。

说息差交易和中国股市有很大关系，很多投资者觉得难以理解，因为很多人并不知道这究竟是什么。其实这个名词不难理解，就好比银行愿意不需要你支付任何利息而借给你大量的钱，你是借还是不借？你或许会犹豫；但是你得到一个信息：有人愿意从你这里借钱并且年利息10％，你现在就会毫不犹豫了。因为你从银行借来10亿，一年你白得1亿收益。这就是息差交易，有点类似空手套白狼。

天下还有这样的好事情？没错，在一个国家之内，你很难碰到这样的好事，但是在开放的金融市场，在国与国之间，就存在这种可能。比如日本，经济低迷，以往利率基本为0。而有些国家经济发展迅速，利率很高，股市、房地产市场都很好。在这种情况下，如果你具有跨国背景以及其他条件，你可以从日本银行借大量没有成本的钱，然后把这些钱投资到蓬勃发展的国家，赚取这个收益。这就是息差交易。

“息差交易赚钱需要两个前提，一个是汇率不能出问题，也就是不能升值过快，否则会导致实际成本增加；第二就是其他国家确实存在投资机会。自从日本把利率几乎降低到0的几年，其它亚洲市场发展迅速，相当部分资金是靠日元的息差交易提供的。包括前两年，很多日本或者国际机构潜入中国的资金也是息差交易的资金。到底有多少人，借日元投资了多少股票、房产和其他资产，没有人知道准确的数字。”国泰君安首席策略分析师王成表示。

自从2007年6月，美元对日元达到阶段性高点124.15之后，日元汇率就一路震荡上扬，到2008年3月17日，日元汇率攀高到12年来的历史高峰96．35。期间，日元的累计最高升幅达到了27．8%。陶冬认为，日元升值才是全球股市暴跌的“罪魁祸首”。“在美元持续贬值的背景下，长期维持零利率的日元正成为国际资本流动性的重要根源。2006年5月，日本加息0.25％使得利率突破零利率，引发的结果是全球商品市场暴跌30%；2007年2月，日本第二次加息0.25％，让全球股市经历了一轮暴跌；随后日元升值，美国开始出现次贷危机，并一直延续到现在。”

王成对此观点部分赞同，“3月开始，由于日本央行人选问题迟迟未定，日元出现快速升值，3月14日，日元对美元首度突破100关口是一个重要的心理点位。尽管经过大幅下跌，内地股市和香港股市前期已经有企稳现象，但是日元突然升值使得汇率成本大幅抬高，部分国际投资者被逼从股市、债市止损，偿还日元借款资金。A股本身也有国际游资在内，加上与港股联动和一系列不明朗事件的发生，也出现了暴跌。”

但王成觉得这个下跌是因为止损盘出局导致的下跌，是一个短期事件，并不值得过于担心。主要理由有两点：1、日本央行行长福井俊彦任期本周三结束，日本国会参议院本周虽再度否决了有关下任行长人选的提议，但全球第二大经济体的央行行长一直空缺是不可能的，日本主要靠出口来拉动经济，稳定的汇率有助于日本企业生存，一旦新央行行长被任命，汇率将有望很快稳定，利率也将从0.5％降至0.25％，仍是相当低的。2、发达国家经济减速，比如美国，美联储开始持续大幅度降息，而受联席汇率影响的香港，目前部分银行名义利率已经为0。很多国际投资者未来会开辟新的“息差交易”渠道。比如借入美元、港币或者是其它货币，换成人民币，然后投资中国。

在全球经济减速背景下，中国、印度等国家的经济增长相对还是最强的。因此王成判断，一旦各主要经济国汇率趋势稳定，股市也经过调整，国际投资者热钱又会重新涌入亚洲市场和新兴国家市场。在这种情况下，A股市场又会重现买入机会。而本周起，日元对美元已经出现了企稳迹象。