经济放缓、通胀上行与宏观调控政策的不确定性，在短期内放大了投资者的担忧， 股票市场也因此出现了持续的大幅度调整。近期陆续公布的宏观数据，几乎无一例外显示出实体经济开始显现出拐点痕迹：一方面是国外经济放缓导致需求减少，出口与顺差增长下滑明显；另一方面是央行紧缩的政策已经奏效，信贷、货币增长与工业生产开始回落。从趋势上来看，这两个过程在未来还会延续。

在繁杂的数据之中，通胀数据是我们关注的焦点。CPI连续8个月保持在5%以上，在绝对水平和持续时间上已经全面超过了2004年。鉴于本轮通胀成因的复杂程度，我们将全年预测值上调至6%左右；同时鉴于食品价格短期难以回落、PPI的传导效应以及翘尾因素的影响，我们认为上半年高通胀状况将会持续。与实体经济放缓相比，通胀高企是目前股票市场面临的最大风险。

高通胀会带来什么？

国内许多投资者均认为，通胀上行会加剧负利率状况，从而推高资产价格。但国外股市大量的实证研究表明，股票收益与通货膨胀具有负相关关系。在过去的50年期间，从美国股市的经验来看，股票收益与通货膨胀一直保持显著的负相关，主要原因在于通胀会导致企业利润缩减。唯一的例外是1976-1982之间的6年，期间受石油危机影响，美国通胀上行，但联储错误判断经济形势，一直犹豫上调利率，导致通胀预期不断升温、股市持续向好的双重局面出现。上世纪80年代以来，通胀目标制深入人心，通胀与股票收益的关系回归正常。

我们的实证分析结果表明：在通胀水平温和之时，股市实际收益率与通胀水平正相关；但在通胀水平较高时（CPI>5%），二者开始体现明显的负相关性。对于这一结果的解释在于：温和、稳定的通货膨胀，通常被理解为一种积极的经济政策结果，旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长，因此对证券价格上扬有推动作用。但是，高通胀却是十分危险的：其一，高通胀将会招致紧缩的调控政策，从而增加企业成本；其二，伴随着高通胀的一般是利率上调，至一定水平将吸引股市资金回流银行；其三，高通胀也会影响投资者对资本收益率的预期，当必要收益率上行之时，股市估值中枢必须下调。