银行业：增持评级

2008年03月16日

投资要点

我们的观点：

我们维持上次报告的观点：即银行的反弹机会在于1季度业绩的良好表现，而反转的机会在于对紧缩货币政策预期的改变。通货膨胀预期的加强使得管理层依然会实施从紧的货币政策，但是，运用何种货币政策显得比较关键。我们宏观策略认为，动用汇率政策对宏观经济的影响相对较小；动用利率政策会更大程度上伤害经济实体。若央行动用利率政策，特别是不对称加息，将使得银行开始承担宏观调控的成本。在通货膨胀预期不改变的情况下，我们认为，银行股难有持续的出色表现。从反弹的机会看，目前银行股的PE 估值水平高出历史最低估值水平约20%，而银行的ROA水平则比当时提高了50%以上，银行股的估值水平已经比较安全。在一季度业绩增长的刺激下，我们预期4月份银行股的应有反弹表现。在个股上，我们的买入品种是招商、华夏、民生、浦发和兴业；工行和建行。

行业的总体情况：

总体上，2月份上市银行的基本面保持良好的状况。生息资产的增长水平好于我们的预期，我们一直担心上市银行的生息资产的增长会随着宏观调控出现大幅度回调，但就目前的情况看，上市银行的增长保持了或者高于07年的增长水平；其中同业资产保持了较高的增长水平说明金融市场依然保持了较高的活跃程度。净息差的判断比较复杂，它不仅涉及到各生息资产的收益率以及付息负债的成本率，还涉及到其生息资产与付息负债的结构。从存贷看，上市银行的生息资产收益率因信贷紧缺而有普遍提高，但是正如我们一直提醒投资者的是，我们担心存款成本的上升，(2月份数据也有显示)，存款有从活期向定期转移的趋势。相对于年初，活期存款占比下降了1.15%，而定期存款占比上升了1.27%，这一点上的表现在大型银行比中型银行更为明显。

我们认为，就一季度而言，上市银行的净息差依然扩大；而就全年而言，我们需要观察存款活期化的趋势是否会持续以及管理层的利率政策。2月份上市银行的信贷成本保持稳定，并没有出现市场所担心的上升。

生息资产保持高速增长，无论是同比还是环比增长，均保持或者高于07年的水平。大型银行生息资产同比增长17.1%，维持了去年的增长水平；中型银行生息资产的同比增长为36.4%，高于07年31.7%的增长水平。从环比数据看，生息资产环比增长良好，大型和中型银行生息资产环比增长分别为1.1%和3.8%，增长趋势较好。

贷款增长已经不是我们今年所关心的主要变量；在紧货币政策不变的情况下，信贷增长基本上已经确定。所出现的新情况是，灾后重建可能需要银行提供额外贷款，我们预期，1季度部分银行的新增人民币贷款占全年新增贷款的比重可能会高于媒体所报道的38%。贷款结构看，中长期贷款的占比依然提高而票据融资的占比依然下降，但是速度趋缓。

个人贷款在2月份出现了环比负增长，这是04年以来，个贷首次出现的环比负增长。一方面，我们认为与1月份的高基数有关(07年4季度压制的个人按揭贷款在1月份集中释放)；另一方面，我们认为与部分银行改变经营策略有关。2月份的个贷环比负增长是否预示着个贷需求下降，需要未来几个月数据的证实。由于贷款总额的增长低于个贷的增长，个人贷款的占比持续提高，个人贷款的资产质量相对较高，有利于保持稳定的信贷成本。

关于信贷成本，我们需要指出的是：一是国内银行的信贷成本的波动性要远低于国外银行，主要是因为国外银行对金融市场(证券市场、债券市场、衍生品市场等)的渗透率要大，一旦经济发生衰退，国外银行的信贷成本提高的幅度非常高(例如07年的次贷引起的一系列金融市场的反应)。二是，国内企业的盈利能力以及银行的风控能力均有明显提高，宏观调控并不会使得银行的信贷质量出现严重恶化的情况。我们认为，国内银行的信贷成本并不会因为宏观调控而出现大幅度的提高，即使提高也是小幅度渐进式的提高。